一、市场概况：存量规模持续收缩，转债估值抬升并行

截至2025年7月25日，全市场可转债余额为6588.34亿元，较年初下降747.88亿元（-10.1%），且新券发行节奏缓慢，上半年仅18只转债上市，募资206亿元，虽同比增长50%，但仍无法填补退市缺口，预计下半年可能跌破6000亿元大关。估值方面，截至2025年7月，转债绝对价格中位数和百元溢价率均处于相对高位，显示市场对权益资产韧性的认可。

二、估值水平：股性偏强与债性弱化并存

1、股性估值

核心指标（转股溢价率）表现：

2017年以来，转债市场的转股溢价率中位数呈现出明显的波动特征。在2017-2018年市场调整阶段，转股溢价率中位数整体上升，这是因为市场对转债股性价值的预期降低，投资者更看重债底保护，愿意为转债的债性支付更高的溢价。2019-2020年牛市行情中，转股溢价率中位数大幅下降，反映出正股价格上涨使得转债的转股吸引力增强，投资者愿意以较低的溢价持有转债以获取转股收益。

2021-2022年市场调整和震荡期间，转股溢价率中位数再次出现波动上升，市场对转债股性价值的信心有所动摇。2023-2024年，特别是2024年市场波动加剧且信用风险事件频发，转股溢价率中位数在前期大幅上升，9月后随着市场反弹有所下降，但截至2024年末，仍处于近五年51%左右的分位数水平。

2025年6月末全市场转股溢价率中位数27.7%，较2023年1月的46.72%有所回落，但仍处于2017年以来95%左右分位（2017-2022年中位数中枢为25%样子）。其中，偏股型转债（平价100-130元）溢价率22.8%，处于历史87%左右分位，与2023年初水平接近；高平价转债（>130元）溢价率18.5%，溢价率较2023年提升5个百分点。

市场特征：股性强弱分化显著。科技成长类转债（如算力、AI应用）因正股弹性高，转股溢价率多低于25%；而传统行业转债（如公用事业）溢价率普遍超30%，跟涨正股动力较弱。

历史对比：2018年熊市底部转股溢价率中位数仅15%，2021年牛市顶点达40%，当前水平已接近2021年高位，股性估值偏贵。

2、债性估值

纯债溢价率&YTM（到期收益率）分析：

2017年以来，纯债溢价率中位数同样经历了较大波动。

2018年10月，彼时市场处于熊市底部。转债信用危机持续发酵，市场弥漫着悲观预期，该时期纯债溢价率中位数为7.8%。从相关指标联动来看，转债价格中位数约为100元，到期收益率（YTM）大于5%的转债占比达到25%。此时市场对转债的估值较为保守，投资者更倾向于寻求具有较高债性收益的品种，以抵御市场的不确定性。

2021年2月，市场呈现出结构性高估的状态。此时纯债溢价率中位数大幅下降至2.95%，意味着转债价格相对纯债价值的溢价空间收窄，债性保护能力减弱。转债中位数价格达到119.5元，溢价率为23.69%，显示出市场在权益市场热度较高的情况下，对转债的股性价值更为关注，推动转债价格上升，但也使得债性的安全垫作用降低。

2024年2月，市场处于估值修复初期。纯债溢价率中位数为4.6%，显示出债性转债的配置价值开始显现。值得注意的是，股性转债溢价率仅9.3%，处于历史低位。这一数据暗示，在市场修复阶段，投资者对转债的投资策略开始分化，部分投资者重新重视债性转债的稳定收益特性，而股性转债因前期市场调整，溢价率被压缩至较低水平。

2024年8月，转债市场遭遇重大冲击，岭南转债违约等事件引发市场恐慌。长久期品种遭到大量抛售，纯债溢价率创历史新低，达到-10.5%。这一罕见的负溢价情况表明，转债价格已大幅跌破纯债价值，市场对信用风险极度担忧。

到了2025年2月，随着权益市场逐渐回暖，市场风险偏好得到修复。纯债溢价率中位数回升至1.5%，转债价格中位数回升至115元，处于30%分位。这表明市场信心有所恢复，转债价格在权益市场带动下上升，同时债性与股性的平衡关系也在逐渐调整。

截至2025年7月，市场出现新的变化。科技题材炒作盛行，推动转债估值大幅扩张，纯债溢价率中位数飙升至26.54%。转债绝对价格中位数达到125元，股性溢价率为30.07%。这一阶段，市场过度追逐科技题材带来的期权价值，导致债性保护大幅削弱，转债价格更多地依赖正股的波动，市场风险偏好较高，但也蕴含着较大的估值回调风险。从市场数据的长期对比来看，当前纯债溢价率中位数处于2017年以来90%分位数以上，显著高于历史中枢（约5%-10%），转债绝对价格处于历史高位区间。

YTM（到期收益率）表现：

2025Q2偏债型转债YTM为0.85%，较2023年1月的1.58%下降0.73个百分点，处于历史22%分位（2017年以来最低30%分位），债性吸引力下降。

3、期权价值

隐含波动率表现：

2025年7月转债隐含波动率均值35%，较2023年1月的28%显著上升，处于历史80%分位，反映市场对正股波动的乐观预期。但高平价转债隐含波动率普遍低于历史波动率，存在估值

修复空间。2025年7月历史波动率中位数32%，较2023年1月的28%上升，科技类正股（如通信、AI）波动率超40%，带动转债期权价值。

三、核心观点与投资建议

当前估值分析：短期转债估值偏贵（转股溢价率处历史高位、YTM中枢下移），但权益市场韧性支撑结构性机会；中期需防范估值回落风险，尤其均衡型、偏债型转债。

策略建议：

短期关注低转股溢价率的股性转债，布局等正股弹性高的板块；中长期规避高溢价、高价格转债，筛选纯债溢价率合适的个券作为底仓，控制波动风险。

四、风险提示

权益市场波动风险：转债价格与正股相关性高，若股市调整可能引发转债回调；

流动性风险：转债市场规模持续缩量，部分个券成交低迷可能加剧估值失真；

条款行使风险：强赎、下修条款的不确定性可能导致个券价格异动。