2月，我们的组合明显地走输了比较基准沪深300，更是大幅度落后市场热点的科创50指数，虽然我们近90%的仓位布局在港股，但是我们的组合严重落后恒生指数。

大幅度落后于市场是令人沮丧的，但是看着动辄三位数的估值水平，即便这些公司背后的宏大叙事让人激情澎湃，即便我们用最乐观的预期去估算其中部分龙头公司，仍然很难让我们看到真正赚到公司生意本身的钱的机会。我们虽然上个月月报中已经预计到了落后市场的可能性，但是真正经历其中仍然不免替我们的客户感到抱歉。

即便如此，这大约是价值投资或者每个从事二级市场投资的投资人必然的经历，我们所能做的只有两条：1、坚持原则：在能力圈内，投资看得懂的低估值好公司；2、努力学习，尽量拓展能力圈。

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.51，最小值为-0.60，平均值为2.89，中位数为3.15。截至2025年3月5日的当前值为4.31。以滚动市盈率计算，当前的股票市场较债券市场的相对估值仍然偏低。

反者道之动

众所周知，高盛是全球最著名的券商之一，但是看看以上的这张图，我们惊讶地发现，对于高盛最熟悉的指数：标普500，高盛的预测过往十几年如一日的：错得离谱！

无独有偶，我们上周中有幸接受了某国内著名券商的策略会邀请，这个策略会让我们惊叹不已，因为他几乎只有一个主题：人工智能（当前市场最热的主题）。

虽然我们重仓港股，但是我们对市场热点暴露非常有限；加上我们的水平的确有限，有时我们甚至躲着市场的热点；于是我们短期的业绩严重落后于恒生指数和恒生科技股指数，这时候有好心的朋友向我们推荐个股：不出意外是当红炸子鸡：AI概念个股。

更让人伤心的是，很多的机构客户，往往在他们购买的产品相对收益（相对于市场）最好的时候热情地参与，在这些产品艰苦挣扎于落后市场的时候匆匆告别。

为什么会出现这种情况？我想主要是我们对于参与市场的方式和以上的著名券商等机构客户们有本质的区别：我们希望通过伴随着优质公司成长和盈利赚取投资的钱（虽然很多时候我们以失败结束），而包括高盛等著名券商服务的大部分客户希望通过低买高卖赚取短期的差价；作为市场的中介机构：券商通过撮合更多的交易来赚取交易佣金，市场最拥挤的交易自然是他们最应该吹捧的方向。

出现这种差异并不是因为我们有更多的智慧，恰恰相反，我们认识到我们在智力和信息理解能力上与武装到牙齿的专业券商有着不小的距离，在交易方面和行业巨擘量化基金们更相形见绌。

我记得以前曾经写过一篇月报《执力为势》（23年6月月报），里面有如下的内容：

“交易员们需要生存下去。

在实际的金融世界，大部分公私募基金、资管机构奉行的就是如上的“淘汰制”（聚焦短周期），使得我们的基金经理不得不追逐市场上最火热、上涨的最快、最明显的那个苹果，当风险来临后，正如2021年之后部分抱团的基金表现，一地鸡毛。”

非常幸运的是，我们的大部分客户对我们非常的宽容，能够容忍我们去捡拾落在地上被人们抛弃的烂苹果和果核，然后将它们埋藏于深深的土壤之中，静待它们长出茁壮的树干和茂盛的枝叶。

我想，这样的耐心值得用满树的硕果来奖励。

让我们一起慢慢变富。