今年以来，A股的投资者大部分是比较痛苦的，用全A平均股价指数计算，自2021年11月30日见顶28.39以来，截至2024年9月2日，指数报14.55；累计下跌近50%；尤其需要指出的是，今年以来该指数下跌了令人触目惊心的29.73%！与此相对比：上证指数今年“仅”下跌5.51%；恒生指数甚至录得正收益，更别提环中国股市群的其他成员令人羡慕的涨幅了。

8月份，全A平均股价在最后一天大涨2.12%的前提下仍然下跌4.96%；在所有人翘首以盼9月摆脱了财报季轰轰的雷声后市场能有所修复的时候，市场又给了当头一盆冷水。总体而言，市场情绪非常低落，金融从业者甚至产生了深深的“羞耻感”，越是下跌，悲观的情绪和论点就越容易被接受。

于是，那句熟悉的话又开始在市场的上空盘旋：“这次，不一样了！？”

很多尝试解释这个问题的投资者喜欢使用宏大的视角来阐述他们的观点，这样的观点往往非常有市场，也很难反驳。难以反驳的原因很简单，影响宏观经济结果的事项千条万条，每个人总有办法从一个新颖的视角去解释事实；问题是，如果解释的初心是一个倾向性的观点，那么虽然解释的过程听上去很可能非常具有说服力，但是难言客观。悲哀的是，即便在尝试解释现实的过程中力图保持客观，由于宏观这头巨象的体积过于庞大，渺小的个体往往也很容易陷入盲人摸象的困境。

让我们用一个当下行业的案例来阐述我们对宏观的困惑。

众所周知，银行股今年以来涨幅可观，从估值的角度来说，不同的时间维度，给出的估值评价出现了非常明显的两极分化。

我们看到，当前银行指数如果从2000年1月上市以来的维度来看，其市净率处于9.06%的分位数，即历史上仅有不到10%的时候银行股作为整体估值水平低于当前的水平，以此来看，即便今年以来银行股涨势惹人瞩目，仍然处于低估的位置。

但是，如果我们看到了下面这张表格，可能我们对银行股就不一定会那么乐观了。

我们可以看到，自2021年银行的收入达到峰值之后，代表性银行22年开始营业收入逐年下降；与此同时，利润表中信用成本也逐年减少（信用成本主要为银行为发放的贷款等资产计提的减值准备）。用通俗的语言来说，2021年之后，虽然受宏观因素影响，银行的息差下降，收入减少，但是银行的盈利受到影响较小，因为其每年少计提了部分坏账准备对冲了较多的收入下降的负面影响。

结合我们在前面一张图看到的银行指数3年期的估值分位数：74.83%，我们很难给出银行股低估的结论。

那么问题来了，我们应该用长周期的视角来看银行股的估值呢还是用短周期的视角来看银行股的估值呢？作为长期投资者，一般很容易得出用长周期看待银行股估值的结论；但是作为基本面深度研究者，我们又不能忽视银行股近三年以来的基本面变化。

所以问题的核心来到了上图中“信用成本”一栏：我们当然认为长期而言中国经济大概率会继续稳步前行；但是考虑到银行的高杠杆经营的性质，中短期内宏观经济环境边际变化将极大的影响银行的信用成本。

于是，这又变成了一道大多数人包括我们无法解答的谜题。

巴菲特说：“我们全神贯注于寻找可以轻松跨越的1英尺栏杆，而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。”

在市场泥沙俱下的当下，很多1英尺的栏杆等待我们去跨越。