大幅回撤自然不会让人开心，作为基金管理人更加要在艰难时刻冷静下来，思考这个时候我们能够做些什么？应该做些什么？

首先，我们会重温我们在市场上赖以生存的重大准则：我们是什么样的投资者？

正如我们和投资人不断重复的一样，我们希望能够用以下的方式参与投资：“好价格、好公司”，用合适甚至是便宜的价格持有具备长期竞争力的优质公司。

在投资的过程中，我们需要根据公司基本面的变化更新我们对具体公司的评估和估值。

在以下三种情形下，我们会做出持仓的调整：更好的选择；高估；发现逻辑错误；

因此，简略的说，我们将自己定位为依据自下而上的深度基本面研究进行投资的价值投资者。

再次明确了我们在市场上赖以生存的基础之后，面对短期内的大幅回撤，我们想到的第一件事情就是：重新检查我们的组合内持仓的基本面逻辑。

尽管宏观经济出现了这样那样的困难，但是我们在对投资组合的标的进行盈利预测的时候绝大多数情况下用的都是相对保守的假设。在对每一个标的进行了盈利预测的检查和竞争优势的重新评估之后，我们的确发现我们自己可能犯了错误，但是我们组合内大部分公司的估价基本上远远高于当前的股价，组合内的公司呈现出了低估值、具备一定成长性、长期竞争优势明显的特点，因此，我们没有必要在市场情绪极度悲观的情况下对持仓做出重大调整。

具体以组合内短期跌幅最大的两个公司为例：

我们在今年2季度将被美国制裁的某CXO龙头公司纳入了投资组合，尽管最新版本的生物制裁法案给予了美国生物医药公司8年的缓冲时间，我们的盈利预测在3年后就将来自美国的订单直接砍半，并且使用了过去几年公司正常业务净利率波动区间的下沿对公司进行估值，这个估价远高于当前的股价。从另一个角度来看，公司在手订单完成后的净利润加上公司的净现金已经高于公司的市值。因此，对公司的投资属于向下空间有限，向上空间巨大的风险收益比极为有利的投资。在股价持续下跌的当下，公司的基本面实际上在边际改善的，因为行业内其他公司的最新半年报显示，随着生物医药行业国内外投融资的复苏，行业内的公司普遍显现出业务见底回升的态势。

另一家组合内跌幅较大的标的是一家央企农机公司。公司在所处的农用拖拉机行业处于绝对的龙头地位，尤其在中大型拖拉机的市场里，市场份额逐年提升；公司通过近10年的努力，打开了海外市场，近几年出口业务高速发展。拖拉机行业的技术壁垒和品牌壁垒是非常高的，高端的大型拖拉机有超过40个档位，技术要求高于一般的汽车制造。由于农忙时间较短，拖拉机用户对产品质量和故障后的维修服务要求特别高，具备品牌、售后服务覆盖面广的龙头企业自然更加具备竞争力。长远来说，受益于环保标准的不断提高、人口老龄化和农业机械化，我国中大型拖拉机的市场占有率将不断提升。就是这样一家具备明显护城河，长期前景良好的优质央企，当前以港股股价计算的市值仍然明显低于公司的账面净现金（现金及类似现金的等价物如高等级债权-有息负债）。

我们思考的第二个问题是：有没有更好的选择？

实际上，一直以来，我们就在不断用这个问题拷问自己，希望通过翻更多的石头获得更大的确定性或者更好的盈利前景。今年以来，我们已经减持相当部分我们认为的估值吸引力相对较差的高股息个股，用更加低估的高股息标的和部分医药股进行替换。

在重新对组合个股进行了检查之后，我们将部分基本面前景弱化或者估值性价比不高的标的替换成了消费类的个股。近期，消费类个股明显的被市场抛弃，我们认为品牌消费公司的护城河较深，个别个股仍然具备高成长的特性，我们逆势增加了消费类个股的持仓。关于消费股，我们还想多说几句；先来看如下的两张图：

大部分人看到这两张图表的第一反应是，消费增速下滑得好快啊，结合各路媒体短视频的不断强化，市场参与者对消费前景非常悲观，进而迅速反映到了股价上。

我们进而思考：有什么事实市场没有看到并且股价没有反映的？首先，我们发现，去年3、4、5月的同比增速特别快，我们猜测主要是因为疫情完全放开后部分压抑的消费需求被释放；因此造成了今年2季度的同比基数特别高，典型的行业就是黄金珠宝行业（受到婚庆需求和金价等多重因素影响）；因此，我们没有必要为今年2季度同比增速的下降特别担心。其次，我们的消费增速还是正增长，当前我们的上市头部消费公司的估值貌似基本忽略了消费弱周期的持续增长属性，典型的案例就是头部消费公司的股息率已经高于头部水电公司了。最后，我们再细看消费结构，我们发现以下几类消费增速明显低于平均水平，有些还是负数：

我们看到，房地产相关的消费明显低于上半年消费整体增速；考虑到居民购买住房不包括在消费数据里，但是购房的压力对居民消费的实际影响巨大，在未来购房压力趋势性下降的预期下，我们对除房地产相关的其他消费细分行业的前景并不悲观。

还有一个事实：海外股市长期牛股有很多出自消费类个股。

最后，一个直击人心的问题：在如此之多不确定性之下，我们是否需要整体性减仓？

实际上，伴随着市场情绪的低迷和对宏观经济和国际政治经济环境的无限担忧，市场内部分优质的公司被极为低廉的价格抛售（仅限A股和港股）。

霍华德·马克斯在最新的文章《确定性的愚蠢之处》里使用了如下的比较：

我们看到，房地产相关的消费明显低于上半年消费整体增速；考虑到居民购买住房不包括在消费数据里，但是购房的压力对居民消费的实际影响巨大，在未来购房压力趋势性下降的预期下，我们对除房地产相关的其他消费细分行业的前景并不悲观。

还有一个事实：海外股市长期牛股有很多出自消费类个股。

最后，一个直击人心的问题：在如此之多不确定性之下，我们是否需要整体性减仓？

实际上，伴随着市场情绪的低迷和对宏观经济和国际政治经济环境的无限担忧，市场内部分优质的公司被极为低廉的价格抛售（仅限A股和港股）。

霍华德·马克斯在最新的文章《确定性的愚蠢之处》里使用了如下的比较：