重要提醒：本文内容仅对合格投资人开放！

私募基金的合格投资者，是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，并且符合这些相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

文章内容仅供参考交流，不构成投资建议。

综述：长期来看，市场中性策略的收益主要来自于管理人多头端的阿尔法捕捉能力，短期来看，现阶段难得的正基差（升水）促使中性策略的空头端从成本向收益的转化。在此情境下，应密切关注并把握股票市场中性策略的回撤修复机会。

上周市场发生了什么

1、中性策略“又”爆仓了？

上周，密集发布的一系列正面政策，极大地提振了股票市场情绪，沪深300主要指数在一周内匀迎来史诗级行情，与此同时，四大股指期货也均呈现大幅上涨态势，上周五收盘，中证500股指期货（IC）与中证1000股指期货（IM）的各个合约更是触及或逼近涨停板，市场出现了久违的大幅升水现象。

尽管市场指数表现出显著的上升势头，上周市场中性产品却遭遇了意外的“困境”。市场中流传着关于“阿尔法对冲策略私募基金遭遇爆仓危机、中性策略被迫强行平仓、量化投资巨头遭市场淘汰”等说法，但这些观点实则有误。实际上，单纯提及“平空头”并不等同于中性产品的全面强平，亦非管理人资金断裂所致的爆仓。更确切地说，是中性策略产品中用于对冲的期货端，资金不足以维持其持有的期货合约所需的保证金水平时需要平仓，而为了避免暴露其净多头头寸，股票端的仓位也相应地被要求平仓以维持策略平衡。若管理人的保证金账户里还有资金，或者能够及时补保，那么就不会有所谓的“平仓”问题。

那显著的回撤又是怎么产生的呢？

当期货价格突发剧烈上扬，导致期货价格显著超过现货价格（期货升水），期货空头产生更大损失。以9月27日为例，当天中证1000指数实现了5.38%的上涨，而对应中证1000指数期货合约全部触及涨停。在此背景下，采用中证1000的中性策略当天便会产生4.62%的亏损，这一亏损源自于基差变动，即期货与现货价格差异的扩大。而当日基金的总体亏损情况还取决于多头端的表现，即超额收益能力。

就当日情况下，多头端即使表现再优异，其超额收益也难以完全抵消由基差所带来的损失，所以本周中性策略几乎都有一定的回撤。

2、本次中性策略的“扑街”与今年年初有何不同

今年年初的市场中性策略危机主要是由于量化中性策略集中在小微盘风格上，而小盘股的急速逆转，使得超额为负，另外雪球产品的集中敲入引发的市场连锁反应，导致基差贴水快速扩大又急速收敛，使得对冲成本大幅增加，对市场中性策略构成了双重打击。

而本次中性策略的回撤主要是因为巨幅正基差导致（即升水），按照股指期货交割机制，随着合约到期日的日益临近，正基差现象将自然回归至均衡水平，市场中性产品的业绩将得到修复。本次的中性策略的回撤更多的应该理解为一次“极端行情下的波动”而非实际亏损。中性策略的投资者不必过于恐慌。

3、正基差（升水）意味着什么

首先还是拆解中性策略的收益：多头端的股票收益和空头端的基差。基差升水时加仓中性，相当于锁定了一部分基差的正收益。

 我们的主观市场中性策略是怎么做的

1、我们的中性策略如何从基本面选股中获取超额收益的

“好公司”是投资的基石，在股票研究方面，我们始终坚持深度基本面研究，采用自下而上的选股策略，通过负面清单机制、标准化研究流程逐步建立了银万资本的核心股票池，对每一个纳入公司核心股票池的标的结合三十道工序、实地调研访谈等构建盈利预测和估值模型，深度研究挖掘个股基本面。

股票组合构建方面，我们会选择好价格（估值便宜）、好公司（有护城河），并且组合分散在8个以上的行业。各行业的业绩驱动因子弱相关或者负相关，在低估值的前提下，结合宏观周期选择高贝塔标的，构建和对冲指数相关度高的标的组合。

（关注银万资本公众号，点击阅读文章《中性策略没扑街还逆势新高？这家管理人是怎么做的》）

2、我们的市场中性策略是如何对冲的

我们采用股指期货作为对冲策略的核心，并辅以三个方向的对冲工具。首先是购入认沽期权，该期权赋予持有者（即买方）一项特定权利，即有权按预先约定的价格卖出标的资产。此策略的优势在于资金占用较低，且潜在损失可控。例如，在上周市场急剧上扬的情境下，若全面依赖股指期货，保证金将迅速消耗完毕，导致管理人不得不平仓期货端同时抛售股票。而采用认沽期权则不同，在市场上行时，虽然该期权的价值可能迅速减少，但一旦缩减至零，便无需再追加保证金，从而限定了损失空间。

另外的对冲工具为贵金属期货，特别是黄金与白银，它们与多数市场指标在统计学上呈现出高度的负相关性。根据过去三至五年的数据分析，这种负相关性系数可高达-60%。因此，适度配置贵金属期货与国债期货，能够有效提供额外的对冲效果，并降低整体对冲成本。

在目前的市场情况下：我们的产品在上周也出现了净值回撤，大部分回撤是由于基差升水导致的；由于我们使用了期权作为对冲工具，并且我们没有使用任何杠杆我们在周五的交易中回撤小于大部分中性量化私募产品，未来即使基差继续扩大，我们也有足够的工具和手段为空头头寸提供流动性；如果基差收敛，我们将一定程度上受益。

感兴趣的合格投资者欢迎扫码观看2024年9月27日公司市场中性策略的路演。