站在当下，正如我们在2022年11月的月报《相信常识的力量》里写到的，中国股市面临的宏观基本面和资金面在2023年大概率比2022年更加友好。但是，近期我们一直不断在思考一个问题：我们会不会过于乐观了？我们会产生这样的疑问主要基于以下这个事实：年末各大机构一致性看多中国股市2023年的表现。如果这些机构看好市场的逻辑被广泛接受，那为啥市场不涨呢？或者为啥市场在明年还能涨呢？

直到我们看到并发现了如下表的事实，我们意识到事情并没有那么简单……

这张图表非常有意思，我们发现一个令人惊异的事实：

非加权的市盈率和市净率估值水平和分位数远远低于以指数加权计算的市盈率和市净率估值水平和分位数。

以沪深300指数为例：TTM的市盈率水平为11.32倍，估值分位数为27.34%（近十年仅有27.34%的时间估值低于当前水平）；以指数加权的市盈率水平一下子跳升至36.14倍，估值分位数也高达53.03%。

发生了什么？我们首先要搞清楚什么是加权估值。通常，我们使用指数成分股的当日股价乘以全部股本计算出指数的整体市值，再用这个市值除以所有成分股最近四个季度的净利润之和作为指数的TTM市盈率；用上述整体市值除以所有成分股最近一期的净资产之和作为指数的市净率水平。但是我们的指数并不是这么简单计算的，在计算单一个股的市值权重时，几乎所有的指数都会使用“自由流通市值加权”这个概念。我们查阅了中证指数公司对沪深300指数的编报规则，具体描述如下：

为反映市场中实际流通股份的变动情况，沪深300指数剔除了上市公司股本中的限售股份，以及由于战略持股或其他原因导致的基本不流通股份，剩下的股本称为自由流通股本，也即自由流通量。

（1）公司创建者、家族、高级管理者等长期持有的股份 （2）国有股份 （3）战略投资者持有的股份 （4）员工持股计划

上市公司公告明确的限售股份和上述四类股东及其一致行动人持股达到或超过 5%的股份，被视为非自由流通股本。

自由流通量 =样本总股本 - 非自由流通股本

可见，真正计入指数的加权市值仅仅代表市场上被活跃交易的那部分股票。而这部分被活跃交易的股票估值水平远远高于市场的平均水平。

上面的表格明确告诉我们一个事实：股票指数的估值并不低估，但是上市公司整体处于明显低估的位置。

问题来了，为什么？

让我们再以沪深300为例，看看指数的权重股到底是哪些？

一水的机构重仓股，除了中国平安、兴业银行和招商银行这三个金融股，其他个股的估值绝对水平远高于市场平均水平。

一方面，2017年以来的市场机构化趋势愈演愈烈，机构资金必然追逐业绩稳定，护城河深广的优质企业，因此优质公司的估值居高不下。即便经历了2021年初以来的机构抱团瓦解，部分公司的估值水平形成了天然的“机构溢价”。这与国外的市场情况比较相似，高知名度的大公司享受一定的溢价。

另一方面，近几年由于疫情、国际政治经济环境变化等因素，国内宏观经济增速较低，中小企业的业绩受到的影响远远大于知名龙头企业，加上IPO扩容加速，市场资金逐渐抛弃了大部分业绩稳定性不足的中小企业。

因此，指数权重股中的大部分个股可能已经被市场比较充分的定价了，这时候对指数过于乐观明显是不够谨慎的，我们需要宏观经济强劲的超预期增长才能实现指数明显上涨的预期。于此同时，指数中的非权重股中部分个股业绩弹性可能充分受益于新一轮宏观向好的周期，或者存在部分被市场错误抛弃的新的具备护城河优势的优质股权，由于其被明显低估的事实，只要我们找到一部分这些沙子中的金子，我们将获得令人满意甚至惊叹的回报。

我们认为：2023年是我们需要沉下心来自下而上挖掘优质个股的一年，这一年大概率比2022更好，但是指望坐着指数的风口摇曳向上可能并不能轻松实现。我们需要特别关注那些市场整体存在分歧的方向。

写下这篇文字的时候，股票APP突然推送如下的内容：

不禁唏嘘：所有的投资成功和失败都可以简单归咎于四个字：“独立思考”。