今年3月份的时候，我看了一篇易方达基金张坤的访谈，言谈间觉得颇受启发，采访期间谈到了《资本回报》这本书，于是才有了悦读会上的这次分享。

这本书的作者不止一个，内容也很奇特，因为它是一家私募基金管理公司定期发给客户的投资回顾报告合集。

这家公司名叫马拉松资产管理公司Marathon Asset Management，位于伦敦，创建于1986年。这家公司在金融圈知道的人似乎不多，至少在我网上买这本书时发现销量很少，根据本书译者的介绍，该公司资产管理规模在2017年时约为500亿美元，而投资团队只有10个人左右，甚至连销售队伍也没有。他们只面向机构投资者客户，这些客户大部分来自美国的养老金、州立基金、基金会和捐赠基金等，据说这些机构客户都是因为其出色的投资业绩而主动找上门去的。我特地上网浏览了一下这家公司的网页，网页很简洁，首页写着一行大字：Thoughtful, patient investing。

前面说了，这是一本关于投资回顾的合集，类似于我们定期发给客户的投资基金运作报告。马拉松公司每年会写8期投资回顾，每期一般6篇文章，每篇文章大约1500字，内容主要是介绍公司的投资方法以及对投资世界最新发展的一些实时看法。我的第一印象，觉得能把投资回顾报告合集出书的可能是比较有点干货的，类似巴菲特的致股东信，能把这类群发的内容梳理成书并且受到专业人士欢迎的，似乎应该有点看头。

这里顺便吐槽一下，我曾一度以为国内的基金/资管计划运作报告是一种及其无聊的文章，不管是公募基金、私募基金、信托计划、资管计划，千篇一律，主要的目的是为了完成信息披露的义务。关键还在于，居然还有格式要求，美其名曰保护投资者，实际上变成了现代八股文。尤其关于对投资运作回顾一栏，基本上是先宏观经济回顾、市场表现回顾、产品运作回顾，再加一点比较宏观的后市看法。投资者呢，看后往往云里雾里、不明觉厉。事实上，对于资产管理行业来说，是一个资金委托，是一个信任托付的行业，对于客户来说，基金经理们神龙见首不见尾，客户最需要了解的恰恰是掌握这个资金的基金经理，他的真实想法，他的观点、他的做法，甚至他的性格、他的爱好。

所以我们公司的做法，是在基金运作报告基础上，定期发送给客户一些基金经理的感悟和心得，长时间的观察下来，其实你可以很清晰地看到这个基金经理的投资逻辑是否成体系，是否言行一致，在市场上动荡剧烈的时期，基金经理的心态如何。

所以写文章，是一种跟客户深度交流的很好方式。《资本回报》这本书的内容大抵就是如此，他所展现的主要也就是马拉松公司基金经理们的投资理念。

跟国内很多平台型的私募基金不同，马拉松公司基金经理们的投资理念出奇的一致。归纳起来主要有两点，一是资本周期的概念，二是考察管理层资本配置的能力。另外一个需要说明的是马拉松基金投资组合的平均持股周期在7年以上，这有助于我们理解这些投资理念的实施。

资本周期的概念其实是一个显而易见的常识，高回报吸引资本，低回报排斥资本，而资本的潮气潮落常常以一种可预见的方式影响行业的竞争环境。马拉松公司的工作就是分析这一周期的动态，去了解它何时奏效何时坍塌。我刚刚说了，注意，资本周期是一个常识，但未必会有人真正用这个常识去践行投资，因为这需要长时间的耐心、独立深度的思考，就像他们公司网站首页的口号一样，所以对于投资来讲，就很好理解马拉松基金超长的持股周期。同理，资本周期的理念更多的是在分析供给侧，而非需求端。他们认为，健康的公司盈利能力的主要驱动因素，是一个有利的供给面，而非高需求增长。需求的高增长常常是价值毁灭的直接原因，因为它会吸引大量资本涌入，从而侵蚀回报。所以他们的目标是要在资本周期开始转好时在萧条的行业中找到投资机会，以及在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。

马拉松公司的分析师都是泛行业分析师，泛行业分析师的好处之一是在于可以避免内部人观点，能更好的理解跨行业的资本周期动态。行业专家常常会迷失在大量细节中，只见树木不见森林，比如他们会花大量时间比较在其行业内公司的业绩和前景，却未能看到行业整体面临的风险。而他们的分析师的独特之处就是在于重视供给侧的分析，而不是需求。我们国内的卖方行业分析师荐股的时候常常看重的是需求端，很多时候故事很好听，但是我们确实忽略了一点，即供给侧有多少资本正在进入，有多少资本能够进入。这是一个值得思考的问题。这本书从全球范围内，回顾了忽视供给侧造成失败的案例，比如20世纪90年代全球的造纸业、欧美的航空业，过去几十年欧洲的汽车、银行业，而且也列举了中国的各种产能过剩。这么看来我们现在国内提倡的供给侧改革，也颇为异曲同工。当然供给侧的变化并不是一直恶化的，当行业因为严重过剩造成资本退出、行业整合后，如果行业内的剩余企业变得不再过度投资、不再恶性竞争，行业内的公司就可能恢复利润。类似这种投资机会，比如美国整合后的航空业、全球整合后的啤酒业等。

但是资本周期也会有诸多的干扰因素。最典型的就是，政府的干预。政府干预会影响资本退出的过程，从而使得资本周期的自我调整放缓。这方面在欧洲、在美国同样存在。比如欧洲为保护就业，对钢铁、汽车公司关闭工厂进行限制。事实上，这在全世界都是如此，一旦政治介入，资本周期即停止运转，会产生很多“僵尸企业”。

第二种情况，在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。实际上也就是巴菲特所说的“很宽的护城河”，从资本周期的理念看，很宽的护城河实际上是因为供给侧的公司具备很强的竞争优势，导致资本对供给侧的利润反应被阻止了，所以这样的公司在很长时间内能保持利润。如果放在A股，最典型的比如茅台，预测茅台的需求其实是无意义的，利润高的离谱，按理说供给侧应该资本汹涌进入才是，但是供给侧的资本再多，比如给你500亿去新造一个茅台，能造的出来吗？所以茅台这个商品的供给侧只有一家，别无分店，从这个意义上来说，它能成为A股的股王当之无愧。2020年3月份因为疫情席卷全球，全球市场最为动荡的时候，我曾跟几个朋友开玩笑，当市场充斥着各种不确定时“万般无奈、唯有茅台”。疫情的影响直接导致了需求端史无前例的萎缩，甚至有人提出做盈利预测时的永续经营假设前提都开始动摇。需求端极度悲观，但这个时候，从供给端的思路去看，你可能会豁然开朗。比如，疫情的影响不可预测，正如巴菲特割肉航空股，需求的锐减导致很多公司生存都有问题。那么按照这个理论，其实我们可以这么看，从供给侧的角度，假设3年以后航空公司还在吗，不一定，但是上海机场还在吗，肯定还在，机场供给会增加吗，相反经此疫情影响很多新增机场投资可能会延后，所以大概率不会，而且核心机场就这么几个。所以对于供给侧有良好竞争力的公司而言，长期看，我指的是3年以上，发生在今年的这波疫情很可能只是一个短期因素，甚至更长期看反而进一步巩固了供给侧的护城河。

除了政府干预，影响资本周期失灵的因素还有很多，比如新技术带来的能改变商业模式的颠覆性革命，这里还有很多科技革命和互联网革命，乃至美国大型零售巨头颠覆普通百货商业模式崛起的案例。但是总而言之，资本周期理论一直是站在供给端分析。如果从结果看，你会发现，马拉松公司投资的标的估值要么很低要么也很高。很长一段时间马拉松基金被冠以价值股的投资标签，也有人觉得他们是擅长成长股投资。但实际上，马拉松公司拒绝价值投资者的标签，他觉得两者都不是，他们的理念只是从供给侧的投资逻辑。对于价值型股票来说，投资的逻辑时觉得盈利会比预期更快反弹；对于成长的股票来说，盈利可以比市场预期的更久地停留在高位。对于那些有护城河保护，行业的供给侧能提供支持的企业，哪怕他们只有很少或没有盈利，已经具有很高估值的高增长公司，例如亚马逊公司，仍然能成为他们的投资标的。这里他们讲了很多例子，来说明这些公司商业模式上在供给侧的竞争优势，观察的很细致，有兴趣的同事们大家可以拿来细读。

第二个理念，资本配置的能力非常重要。这一点我非常认同，资本配置，注意，一个公司是谁去做的资本配置，管理层。因此，管理层资本配置的能力非常重要，非常重要。

这本书大量的回顾报告中，通篇充满了对管理层的观察和解读，令人印象非常深刻。这里我摘几个本书中频繁出现的词语：股东回报、过度自信、过度投资、忽视竞争、囚徒困境、小心投资银行家、后视镜观点。

很有意思的是，马拉松公司的分析师们花大量时间来与一家上市公司的管理层进行会面和提问交谈。按照书中所说，马拉松公司2年时间，做了近2000次的管理层会面，这些活动，加上会议准备和撰写会议记录的工作，基本上占据了投资团队大部分的时间。考虑到他们公司的投资团队人员数量，这个工作量是很大的，基本上不是在会晤管理层，就是在去会晤的路上。而且很有意思的是，这个会议记录除了专业问答以外，还清晰的记录了管理层比如CEO的着装、发型、谈吐、对于投资者提问的态度等等，以此来判断CEO的性格、智力、激情和可信度。

每每看到这里，我总是很有同感。事实上，如果我们做长期投资，那么当我们的基金经理买一只股票，并长期持有时，从中长期来说，被投资公司高管的资本配置能力就显得至关重要。因为接下来，管理层关于资本开支、并购活动以及为业务发展进行融资的决策，是否发行或回购股票以及做这些决策时候的股价，都会对股东回报产生重大的影响。也就是说我们在投资这家公司的时候，事实上我们将公司资本配置的责任外包给了现有的管理层，而管理层“资金管理”的能力跟他日常经营管理能力其实同等重要。优秀的管理层应理解其行业的资本周期，并且以一种逆周期的方式进行投资。所以当看到很多在产业高景气阶段的上市公司，似乎被行业景气冲昏了头，变得过分自信，频繁开始投资、扩张、融资、高估值收购等等，这对于马拉松基金来说，认为管理层的资本配置能力是不符合股东回报的。

     所以这里还有个增长的悖论概念，即马拉松基金的理念认为，市场认为一家业绩逐年增长的公司是好公司，而很多管理层也这么认为，这里，更多的时候管理层因为股权激励或短视的一些考核政策影响，或是一些行业竞争对手的动作而被动跟随，去实现公司稳定增长的预期。但是，这是一个悖论，当实在增长不了的时候，未必一定要增长，此时在合适的时候进行回购等行为能更好的实现股东回报，而不是被动的去实现短期的增长，长期来看，对股东回报是一种伤害。

所以既然管理层的资本配置能力如此重要，跟管理层的会面就显得极为重要。当然，不是每一次都是一对一的会面，有很多也是一对多的路演。就跟我们资产管理部研究员们经常参与的股东大户，专户投资部同事们经常参与的机构路演会一样，很多时候觉得并无什么新鲜的信息。马拉松基金的分析师们一度也这么认为，但是他们总结出一些细致观察的方法，比如事先准备很专业的一些问题，看CEO们的回答是否深刻理解行业趋势、是否长期、是否有激情、是否是一个可信赖的人，CEO对待同事及投资者的态度也是一个考量的细微因素。书中有很多马拉松分析师们参与管理层会面后的会议记录，非常详细的记录了很多细节和分析师自我的一些感受，比如带领着一大堆高管出席会议的CEO跟一个单枪匹马出席会谈的CEO，之间的区别。观察CEO们的言谈举止，甚至将一个CEO在洗手间精心摆弄发型的细节也记录在内。所以很有意思的事，从长期角度看，他们认为很多欧洲的家族式企业反而更具有资本配置能力，因为他们很少受短期激励因素干扰，当然也有很多失败故事。当然，这些只是考量的一个方面而已，总体而言，马拉松基金认为，管理层非常重要，CEO非常重要。

最后再谈一点书中对中国市场的看法。马拉松基金主要投资于美国和欧洲市场，对中国作为一个新兴市场，他们也研究颇多，但是很有趣的一个现实是，至少在本书出版之时，马拉松基金并未投资A股市场。我大概归纳了亮点，一是他们认为在中国，很多行业的资本周期理论无法进行，政府的干预以及政府引领的投资鼓励政策导致了很多供给侧领域的不可预测和退出不畅。当然，也跟管理层会面有关系，大部分时候，他们接触的管理层会面来自于在香港及美国上市的IPO高管们，显然，这些管理层并未打动马拉松基金。很有意思的是，他们的会面报告中也详细记录了我们某家央企资产管理公司IPO时在路演现场播放的一段大气磅礴的企业介绍片，投行们演讲激情四射，呵呵，这在国内可是司空见惯的一种标准开场白。最后他们经过研究才发现，这家号称中国最大的另类资产管理公司其实最大的资产规模就是房地产。另外，他们不看好银行股，也许在他们看来，银行业也是个过剩行业，但是政策导致银行的资本退出和行业整合并未出现。所以他们在2015年4月的一份报告中提出一个价值陷阱的概念，即中国的指数估值虽然看起来低，但是如果剔除银行后，估值并不低。另外这篇报告还对当时A股市场证券公司的保证金贷款余额做了一个统计，占据整体市场的比例高于8%，而在他们认为全球主要交易所的这个数据应该不到2%，简而言之，就是高杠杆推动了一个估值并不低的市场。在这篇报告发出后不到2个月，一场轰轰烈烈的去杠杆运动直接导致了中国股市的股灾1.0。

我不知道最近这几年，这家基金公司是否有投资A股市场，如果按照他们资本周期和管理层资本配置的理念，符合要求的公司估计用手指头就能数的出来。结合近期监管层对外资QFII额度的放松，我们说，如果外资对于中国A股市场的定价引领能力在逐步增强的话，那么真正的价值投资、核心资产的估值溢价将是一个显而易见的趋势。

Thoughtful, patient investing。正如这家公司在网站首页的这行大字，看完这本书，我最大的感触在于一个思考的角度，所谓真理永远掌握在少数人手中。从做研究的角度，我们可以学着从过多关注需求端，独辟蹊径多观察供给端的变化。从过多关注公司一些发展前景的预测，转向关注公司管理层的资本配置能力，这跟他们的公司经营能力同等重要，甚至更为重要。当然，最重要的是，我们投资需要秉承的，是真正独立的深度思考、持续不断的学习、长期耐心的投资。