探讨：成长股投资与安全边际

许多财经文章将价值投资与成长股投资对立起来，至少将这两个概念归类为截然不同的两种投资理念。其实，即使价值投资的开山鼻祖格雷厄姆也认为成长股投资是价值投资的一个重要部分。在他的重要著作《证券分析》的1962年版的第39章，格雷厄姆用了整整一章的内容讨论如何给成长股估值。格雷厄姆老先生一生中最大的财富积累也是从成长股：GEICO保险公司中获得的。在他职业生涯的后期，格雷厄姆用四分之一的仓位买入GEICO保险公司，最终产生的利润超过了他以往所有投资的总和。

在《聪明的投资者》的结束语中，他写道：“成长型股票的买家预期未来的盈利能力高于过去的平均水平。因此，在计算安全边际时，他们用预期收益来代替历史收益。在投资理论中，没有理由认为对未来收益的预期就一定不如历史收益可靠。”

我们认为，对成长股的投资必然带来较低估值低成长标的投资更加丰厚的利润。理由如下：

1、成长股的投资上涨上限更高，实现超额收益率的规模更大。

2、优质的成长股往往伴随着较为显著的护城河即可持续的竞争优势，可以带来长期的复利收益。

3、对可持续的竞争优势的理解和观察能够减少投资者的再投资选择，进而减少犯错误的概率。

但是，我们需要特别指出的是，成功的成长股投资是建立在一个关键的前提之下的：安全边际。

格雷厄姆在1962年版的《证券分析》第39章中写道：“在计算热门成长股的当前价值时，需要更大的安全边际。”

无独有偶，近期在学习李录（芒格投资的基金“喜马拉雅”的管理人）在北大光华学院关于价值投资的演讲中，他也提到了成长股与安全边际的辩证关系：在确定性更大时，我们对安全边际的要求就会低一些，相反，当你对公司的理解不够深刻，未来前景确定性不大时，我们就要求更大的安全边际。（根据我们的理解转述）

因此，我们认为在成长股投资中我们需要尤其关注安全边际，这里的安全边际有两层意思；第一层就是低估值，当我们对具体标的的未来充满着不确定性时，自然是10块钱的东西用5块钱买给我们带来更多的安全感。

真实的投资世界中，我们通常发现“好东西不便宜”，你很难用肉眼可见的低估值去买到好公司。这个时候如何去寻找“安全边际”？答案是：获得能力圈。我们认为获得能力圈可能有两个途径：第一是通过深度研究和持续跟踪获得与市场不同的深刻“洞见”，比如，在互联网时代对谷歌等头部企业护城河的深刻认知；第二是通过对优秀企业的逆向投资，即当伟大企业发生短期调整时，如果这种下跌和抛售不反映公司长期护城河的削弱，我们便获得了相应的安全边际。巴菲特曾经说过：“在市场恐慌的时候买入伟大公司”便是此意。

如果我们用估值模型来总结成长股与安全边际的关系，可以总结为一句话：当未来现金流折现的公司价值远低于当前的股票价格时，投资人便获得了安全边际。在低估值烟蒂股中，公司的价值更多的来源于当前的资产；在成长股中，公司的价值更多的来源于未来的现金流。未来现金流折现不就是价值投资的永恒主题么。所以，成长股投资是价值投资的核心部分。

不知不觉，我的很多投资者同我和小伙伴们一起走过了5年的时间（我们的第一笔股票投资起始于2017年6月12日）。通过这5年的实践，我越来越觉得价值投资是一件非常有意义的事情，它的意义体现在一个词上：多赢。参与价值投资这件事情的所有各方在实践价值投资时都获得了收益。首先，投资者获得了投资回报，这种投资回报是以被投资标的的盈利成长体现的而不是以其他投机者的亏损体现的；其次，价值投资鼓励了上市公司的长期主义和优秀的治理；最后，在对各种公司的研究过程中，投资方和研究员获得了可以叠加的知识储备，为未来更好的投资成绩打下了基础。

展望未来，我们希望能够进一步认识和改正在过去5年中犯过的错误，不断优化我们的投资体系，保持诚实和勤奋的研究作风，为投资人赚取更多公司成长的收益。