事实：自2019年9月以来，A股市场出现了非常明显的估值分化，以科技股为主的中小市值股票估值不断提升；与此同时，以上证50为代表的大盘蓝筹，尤其是地产银行保险股即便业绩仍有稳定的增长，估值水平不断下降，当前甚至达到历史最低值附近。

市场声音：“行业的低估值往往隐含的是投资者对商业模式的不认可，公司的低估值往往是竞争力的担忧。市场不是不能犯错，但它不是傻瓜，它会学习调整，我们反而容易偏执在自身的认知里，最终付出代价……”—雪球某大V，私募基金经理

我们不由得不反思，上证50与创业板的估值差异是由什么原因造成的？是短期因素还是长期因素？市场是否已经完全甚至过度反映了？估值差异如果是短期的我们自然不需要理会，仅仅需要多一些耐心即可，长期因素我们需要重视并且做出及时的调整。当然，市场已经完全甚至过度反映了的预期我们也无须理会。

我们首先想到的是市场情绪或者是风口。这种追捧科技成长股的风气首先来自于科创板的成功推出，一方面科创板背后的国家意志是助燃剂，另一方面科创板上市后的超高估值引爆了科技概念的炒作。市场在这个时候认为科技成长股的估值没有上限，基本面不需要“证伪”的背后是市场狂热的接受所有的“美妙前景”。然而，真的有那么美好么？以最近筹备科创板上市的中芯国际为例：看看2004年就在香港上市的这家具备重要战略意义的纯正高科技公司给投资人带来了什么样的历史记录：

“中芯国际2004年在港交所上市，IPO募集资金138.58亿港元。据wind数据显示，公司在上市后的16年增发10次，累计募资121.95亿港元。IPO及上市再融资共募集资金约260.53亿港元。

另外，中芯国际近年来发债脚步明显加快，2019年至今已8次发债，2020年2月疫情期间曾面向海外发行6亿美元企业债，4月中旬再次发行15亿元人民币短期融资券。据计算，上市以来中芯国际累计已发行27.19亿美元债券以及116亿元人民币债券，若按当前汇率粗略计算，发债规模约308.7亿元人民币。加上IPO及再融资金额，中芯国际上市以来累计募资约人民币547亿元。

国信证券研报称，此次中芯国际在科创板IPO融资将有利于改善公司现金流情况，按照5月5日股价15.26港元，增发16.86亿股将再融资约234亿元人民币。

另外，wind数据显示，中芯国际上市16年累计亏损约14.2亿元，现金分红的次数为0。”

再让我们看看股市的表现：2004年3月8日，中芯国际以2.46元的价格在港交所上市，当日最高价2.55。除了上市后不断的再融资，2016年12月7日，由于股价过低，中芯国际港股将每10股股份合并为1股！也就是说，上市首日的2.55元即现价的25.5元，这是中芯国际在香港市场的最高历史价格，即使在国产芯片热火朝天的当下，在回归科创板的利好后单月上涨15%的现在，股价也就不过17.04元港币。

实际上，参与当下科技股股票买卖的大多数投资人并不指望从公司经营中获得收益，几乎所有人都在玩击鼓传花的游戏。但是，这游戏并不好玩，2008年10月31日，中芯国际见历史最低价1.06元（前复权），较IPO发行价跌去95.69%！我们并不是不支持国产芯片的发展，我们只不过觉得这不是参与投机的理由。我们也并不是不看好科技股，我们的组合里长期持有中国互联网的龙头企业，我们只是不看好商业前景并不明确，投资价值并不显著的标的。本轮科技股的炒作中，能有10%的标的比中芯国际优秀吗？所以，第一个估值差异的原因我们选择忽略，因为风来得快，去得也快。

第二个我们想到的原因是低利率。根据最经典的现金流折现模型（D/(R-G)），当无风险利率越低，估值模型给与未来高成长的个股估值的溢价越高。举个例子， A股票的当前每股收益为1元，未来每年增长5%，B股票的当前每股收益同样为1元，未来每年增长2%；在折现率为10%的情况下，A股票的估值为20元，B股票的估值为12.5元；当市场基础利率下行，折现率为7%时，A股票的估值变为50元，B股票的估值为20元。很明显，在市场利率下行的时候，具备真实成长性的股票被赋予了更高的估值溢价。观察美国市场的历史，美国国债的利率在2战以后尤其是70年代末以来长期下行，这也为美国龙头科技股的估值提升带来了动力。问题是，谁是真正的成长股？看名字么？

根据一季报的数据，创业板无论从ROE水平，还是净利润的同比增长率而言，成长性优于市场平均水平，但是与沪深300和上证50相比毫无优势。（见下图）于是，我们继续思考第三个理由。

第三个我们想到的原因是市场的不确定性增大。一个毋庸争论的事实是，当前市场的宏观环境非常不乐观：短期来看，新冠疫情全球肆虐，未来还有二次冲击的可能性，全球经济的短期冲击巨大；长期来看，中美贸易争端，全球贫富差距带来的去全球化浪潮为全球经济的长期发展蒙上了阴影。当超级流动性遇上空前的不确定性时，市场的选择很简单：给与确定性的成长股更高的估值。于是，我们看到了纳斯达克指数在暴跌30%后迅速收复全部失地，我们看到了整体估值全球最低的香港市场给与海底捞接近70倍市盈率的估值，九毛九（太二酸菜鱼）89倍市盈率的估值等等……与此相反，银行、地产和保险股因为自身的高杠杆和与宏观经济的高度相关性，估值被杀向地板下的地下室。历史最低的估值表明了市场认为当前的市场预期比历史上的所有疫情和危机时刻更加困难。问题来了，还能更坏么？

总结一下我们的思考：当前的估值分化有一定的合理性，基于市场环境的不确定性和基础利率的趋势性下行，市场给与高确定性的成长股更大的估值溢价。但是大部分科技股和概念股并不具备真实的盈利能力或相对确定的盈利前景，市场存在一定的结构性泡沫。因此，未来的投资方向主要来自于两个角度：

第一，寻找尚未被充分定价的高确定成长股。理由无需赘言，难度也相当的大，幸运的是我们的组合里已经有了相当的配置。

第二，坚守低估值的大盘蓝筹。因为，我们不想浪费一次危机。