近期我们在与很多机构客户做权益市场投资交流的时候，不约而同地都谈到了可转债和可交债的业务。尤其是银行资管等金融机构客户，一方面是债券投资收益与理财发行成本之间的空间越来越小甚至倒挂，一方面是净值化管理要求配置资产的稳定增长和较小回撤。6月初的时候，我们看到一些新成立的银行理财产品跌破面值的新闻，直接原因就是债券市场波动和净值化的估值管理。

另一方面，受制于非标额度投放的比例限制，金融机构资管的投向不得不继续加大对标准化品种的配置，以此来做大分母。因此大家不约而同的将眼光投向权益类市场，于是乎，下有债性打底、上有股性超额的可转债和可交债，成了标品投资的重要方向。

那么根据可转债和可交债品种不同的市场发行、退出情况、收益特征、风险情况，究竟如何参与才能实现较好的投资收益。公司资管部高级研究员，对此进行了全面统计和系统分析，以飨读者。

一、可转债及可交债品种介绍和发行方式

可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。

两者区别主要在于可交换债券就是交换原有股份不新增股份,而可转换债券是新增股份。

自2015年1月1日起截至2020年6月30日，市场共发行可转债414只，其中公开发行的可转债共335只，私募或定向发行的共79只，总规模达5689.19亿元。同时期市场共发行可交债303只，其中上网定价和网下配售的可交债共8只，私募或网下发行的共295只，总规模达7167.2180亿元。

可转债是按照股票标准定义的，故所有转债投资者都可以参与。可交换债是按照债券标准定义的，故不少可交换债普通投资者无法参与，交易软件上显示带Q标志，把鼠标移到Q上面会显示提示，如：此品种为面向合格机构投资者的债券。所以我们接下来更多的对所有投资者都可以参与的可转债业务做一些分析。

二、可转债发行规模受政策影响较大

图1：近5年可转债发行数量             

图2：近5年可转债发行规模

从整体发行情况来看，2015至2017年间，可转债发行公司数量从5家增长至53家，发行公司数量实现了10倍的增长，发行规模则从171亿元增加到949.39亿元，增长幅度达455.20%，其中2017年3月的发行规模（307.17亿）已经相当于过去三年中可转债发行规模最高的2014年全年的规模。

观察不同时期的政策环境，我们认为2017年起可转债发行数量的巨幅增加可能受益于2017年2月发布的再融资新规，新规从定增规模、再融资周期、再融资募资、定价方式等方面对再融资市场各方面进行规范，这一规范过程中，定增市场影响最大。2017年全年的定增规模为12652.05亿元，相较于2016年的17174.13亿元，规模缩水26.33%。然而再融资新规在严管定增的同时，却似乎也透露出对可转债等融资方式的鼓励。在关于再融资周期的规定中有这样的表述，“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。”证监会应该有意鼓励企业更多的利用诸如可转债或者可交换债的股债结合品种来进行再融资。

图3：2017年各月份发行规模

从上图中可以看到2017年可转债发行规模经历了3月份发行高峰后的不断下降后，在10月份再次迎来发行高峰。在关注相关政策时，我们发现2017年9月8日证监会发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》。该办法中对对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将现行的资金申购改为信用申购。按照新的管理办法，参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。

再以2020年为例：在2020年年初，我国疫情防控攻坚期间，很多企业开工推迟、订单缩减，现金流不足，此时正是迫切需要资金支持的时候。对于上市公司而言，可转债是一种非常灵活的优秀融资工具，偏股型的可转债可以延迟股本的稀释，偏债型的可转债可以极大地降低融资成本。且由于疫情期间工作停顿，2020年3月、4月，可转债市场迎来了累计存量的集中释放，新发行的数量有明显上升。2020年5月22日李克强总理的《政府工作报告》提出，当前我国发展面临前所未有的风险挑战，今年政府将集中精力抓好“六稳”、“六保”，实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资。2020年6月份可转债发行数量再次迎来上升。

图4：2020年发行可转债数量统计

由上述案例我们可以发现，上市公司发行可转债的积极性受国家政策影响较大。作为上市公司再融资的一种手段，可转债与定增此消彼长，但是随着2020年2月14日再融资新规发出的以价值为导向的明确信号，未来定增市场可能会出现绩优公司不愁发，绩差公司发行困难的局面。而可转债作为一个债性打底的产品，未来应该会长期保持一个可观的市场规模。

三、可转债收益与市场行情相关

将2015年1月1日至2020年6月30日上市的可转债按上市首日收盘价的涨跌幅按降序排列筛选得前20只，假设该20只可转债为高收益可转债，由下表我们发现，高收益的可转债与发行金额、中签率、溢价率均未体现出相关性。将高收益可转债的上市日期进行统计如下：2015年发行的有3只，占其当年发行总数的100%；2016年发行的有2只，占其当年发行总数的16.67%；2017年发行的有1只，占其当年发行总数的4.35%；2018年发行的有0只，占其当年发行总数的0%；2019年发行的有1只，占其当年发行总数的0.94%；2020年至今发行的有13只，占其发行总数的14.29%。

表1：近五年公开发行的可转债收益率排名前20位的债券

从涨跌幅情况来看，不同年份差距较大，且高收益的可转债在不同年份占比也不同，让我们来看下不同年份上证指数的情况。

图5：上证指数概况

通过观察上证指数我们发现，2015年公开发行的三只可转债都在2015年上半年发行，此时上证指数处于上升时期，可转债的涨跌幅也是近五年来的最高值。说明在权益市场的牛市时期，投资者参与打新的安全性有较高的保障。反观2018年，公开发行的可转债有80只，上市时间贯穿整年，此时上证指数处于下降时期，可转债的涨跌幅是近五年来最低值，且2018年破发的可转债数量为32只，是近五年来最多的一年。说明在权益市场整体处于下行区间时，新券上市后价格不及预期的可能性加大，此时投资者如参与转债打新，可能会承受较大风险。反观指数行情未呈现明显的上升或下降驱势时，可转债也不会呈现出过高或过低的收益。

四、如何将可转债收益最大化

在实际可转债投资过程中，投资者通常会在转债发行阶段参与申购，获配新券，并在转债上市首日将其卖出以赚取价差。打新使投资者拥有以100元/张的价格购入转债的机会。也就是说只要转债在上市之后价格超过100元，参与转债打新的投资者即可获得正向收益。

我们分别假设将持有的可转债在其上市首日、首周、首月以当日收盘价卖出，其平均收益情况如下：

表2：近五年公开发行的可转债收益情况

由上表我们会发现，如果考虑时间因素，对打新投资者而言，如将可转债在上市首日卖出，可使得利益最大化。

而对于无法参与打新的机构投资者而言，在可转债上市期间是否存在其他投资机会呢？

我们统计了自2015年1月1日起截至2020年6月30日公开发行已退市的共74只可转债，其中私募发行的有27只。通过观察下表47只公开发行已退市的可转债，从发行可转债数量较多的2017年开始，可转债从上市到出现最高价的天数越来越短，出现最高价的年化收益率也越来越高。

表3：已退市的可转债收益情况

对于不考虑时间因素的机构投资者来说，在可转债上市期间可能会出现2倍甚至3倍的溢价，如果能够看准时机再出手，可以获得非常丰厚的回报。

五、可交换债收益情况

在对可转债收益情况进行统计之后，我们统计了自2015年1月1日起截至2020年6月30日巨潮资讯网上披露已到期且已完成换股的可交换债。因为可交换债发行一般是以私募定向为主，所以我们以公告上披露的换股价为基准，以公告上披露的换股期间股价均值（因为可交换债为非公开定向发行，无法得知投资者具体抛售时的价格）为换股完成价，剔除负值（若无正收益投资者会选择持有到期不换股），共得33只换股完成的股票。其从可换债进行转股至投资者完成换股的平均天数为247天，从可交债上市公告至投资者完成全部换股退出的平均天数为534天，平均转股收益为25.85%，转股的平均年化收益率为32.02%。具体情况如下：

表4：可交换债转股的收益情况

注：上表统计的可交换债是私募定向发行的，完成换股的价格为预计数，因此收益率仅供参考。

六、风险因素

“首只违约可转债”即将诞生？

2020年6月5日，辉丰转债回售条款被触发。持有人可按103元/张的价格回售给发行人，回售申报期为7月27日- 31日，但这次回售存在资金不足风险。*ST辉丰近年爆出环保违规、虚增营收以及信披不准确等问题，还因连续两年亏损被“带帽”，辉丰转债也成为首只暂停上市的可转债。若今年没有实现扭亏，公司可能暂停上市，辉丰转债可能会终止上市。

可转债作为债权，比较大的风险如下：

风险一：本息兑付风险（最大风险）

兑付风险存在于两个方面，一方面是到期不能支付利息和兑付本金风险。另一个方面：当公司变更项目，或在可转债触发回售条件，公司将在短时间内面临较大的现金支出压力。

风险二：未提供担保的风险

上市公司发行可转债，大股东没有提供担保。上市公司只能以自己的资产为债券人提供债务清偿，不能连带大股东。而上市公司大股东发行可交换债券要以所持有的用于交换的上市的股票做质押品，除此之外，发行人还可另行为可交换债券提供担保。