探讨：创造性破坏

先看一个案例

图表:1950-2003年年度增长率

从上图我们可以发现，IBM在长达半个多世纪的时间里在所有的成长性指标上都远远好于新泽西标准石油。在1950年代的市场，IBM妥妥的优质成长股，与此同时，新泽西标准石油所在的石油行业在全部股票市值的比例从1950年的嗯20%剧降至2003年的5%。那么问题来了，如果您在1950年分别买入这两只股票，哪个收益更高？

图表：1950-2003IBM与新泽西标准石油的年化收益来源比较

答案居然是新泽西标准石油！

我们不是来拍案惊奇的，我们希望分析这背后的原因以指导我们的投资策略。

首先：IBM的买入价格（估值水平）高于新泽西标准石油。

图表：IBM和新泽西标准石油1950-2003的估值水平

其次：新泽西标准石油的股利收益（5.19%）远高于IBM的股利收益（2.18%）。

归根究底，IBM买贵了，新泽西标准石油买便宜了。换句话说，一只股票长期收益的高低，并不取决于这只股票所在行业的增长性，甚至不取决于这个公司的成长性；真正重要的是：公司实际的盈利能力与分红能力与市场对这家公司的预期之间的差异。

于是，我们应该做的事情就很简单了：寻找市场预期较低，实际成长稳定的标的；远离市场预期较高，实际成长有限的标的。

问题又来了，如何寻找预期差？金牌策略分析师海通证券的荀玉根在《少即是多》中做过统计：“对历史数据进行汇总分析，分析师做出的一致预期高估情况占比为65.1%，低估情况占比34.9%，（总体而言）分析师对指数整体业绩一致预期偏高估。“具体分析高估和低估的时间，大部分低估都处于市场出现了明显的下跌之后，如2006年3月-6月，2009年等。

图表：沪深300指数成分股归母净利润的一致预期偏差分布

因此，市场99%的时间都是错的，其中大部分时间都过于乐观。

由此，我们想到，当市场对一个公司或者行业热烈追捧，给予历史从未有过的估值水平的时候，长期而言，我们能够获得较好的回报么？

让我们看一下美国市场的历史数据：

图表：标准普尔成份股高估值标的和低估值标的收益比较

年化收益率差异高达4.9%！

中国市场呢？

短期内，市场表现是这样的：

图表：2019年8月以来高市盈率指数与低市盈率指数走势比较

代表高市盈率指数的白线与代表低市盈率指数的紫线呈现异常突兀的，越来越大的喇叭口走势。这也是集中体现了市场当前对新能源、元宇宙、数字货币及芯片等等热门赛道，令人激动的新技术公司追捧和对地产、金融、建筑等传统行业低估值标的的抛弃。

让我们把时间拉长，我们看到了如下的图表

1999年底，投资高估值指数的1000元，当前的市值是1557元，投资低估值指数的1000元，当前的市值高达6506元。

综上，我们发现了几个事实：1、当前的市场极度追捧高估值标的；2、市场总是对高估值标的预期过高；3、从中美两国的市场历史表现来看，低市盈率标的长期表现远远好于低市盈率标的。

最后，又来了问题：这次会不会不一样？我们正面临如此令人激动人心的新时代，为什么相关的公司未来不会继续自己的高估值呢？2003年，西格尔教授在《投资者的未来》一书中统计了1957年以来标普500回报最高的20家公司，结果如下：

没有一家是在1950年代让人激动的新技术公司。

实际上，表现最好的公司主要分布在两个行业：品牌消费品行业、医药行业。

经济学家熊彼得曾经提出“破坏性创造“的概念。“创造性破坏”是资本主义的本质性事实，重要的问题是研究资本主义如何创造并进而破坏经济结构，而这种结构的创造和破坏主要不是通过价格竞争而是依靠创新的竞争实现的。每一次大规模的创新都淘汰旧的技术和生产体系，并建立起新的生产体系。

当投资者追捧那些估值高高在上，把未来5年、10年甚至30年成长的预期全部反应在股价上的股票时，创造性的热门股投资带来的是价值的破坏。

这个时候，我们更加应该关注价值与价格的匹配。