探讨： 在不确定的世界投资

万众瞩目的伯克希尔哈撒韦2021年致股东的信新鲜出炉，不同的人解读的视角不同。让我们特别感兴趣的是巴老面对如此不确定的大环境，他是怎么思考进而进行投资的。

从持仓的比例而言，伯克希尔的目前的持仓在合意持仓的下限。原文如下：

“在我最初遭受亏损之后，我总是将至少80%的净资产投资在股票上。在那段时间里，我最青睐的状态是100%—现在仍然如此。伯克希尔目前在企业中80%左右的仓位，是我未能找到符合我们长期持有标准的整个公司或其中一小部分（即可销售的股票）的结果。”

巴老对此做出了解释：

“这在很大程度上是因为一个真理：长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。”

观察巴老的持仓：主要由以下几类公司组成：

1、品牌消费公司：苹果、可口可乐、卡夫食品；长期持仓，变化不大

2、银行等金融机构：美国银行，美国运通，纽约梅隆银行，穆迪；长期持仓，变化不大

3、资源类公司：雪佛龙、西方石油、三井商事、三菱物产；新近加仓（20-21年），变化较大

由此，我们尝试推导巴老对市场的看法：

1、由于长期低利率，美国市场整体处于高估的状态（持仓处于下限），未来利率上行概率较大；

2、经济面临高通胀的风险较大（20-21年重点加仓资源类上市公司）；

对于以上两点，我们认为相对美国市场，中国市场的整体估值不高，甚至局部市场和港股处于明显的低估位置，利率上行的压力也远远小于美国；对于通胀，全球定价的商品受到全球化的影响和地缘政治的影响的确面临着较大的上涨压力，进而推动国内的通胀压力抬升。对于国内投资者而言，一个额外的风险就是中美关系在动荡不安的政治环境下恶化。

总结一下：当前国内投资者面临的客观事实如下：

1、市场总体估值偏低，部分基金抱团股估值偏贵；

2、利率环境中性，向上和向下的空间都不大；

3、面临输入性通胀的风险；

4、地缘政治风险导致海外资金大进大出；

5、美联储进入加息周期；

6、美股均值回归带来海外资金流出的风险增大；

7、疫情演进存在不确定性；

实际上，当前市场面临着比以往更多的不确定性因素，大部分投资者存在着犹豫与观望的心理，这体现为近期公私募基金面临较大的募集困难和低迷的市场成交量。我们回顾历史，往往这种时候是进行投资的好时光。

但是，我们不能盲目乐观，我们需要在不确定的世界里去追寻那尤其珍贵的确定性。

在我们看来，确定性首先来自于低杠杆。除了组合层面严格回避杠杆之外，我们更应该重视回避投资标的本身的经营杠杆。杠杆带来了脆弱性，这种脆弱性一方面体现在底层资产剧烈波动带来炸毁风险，另一方面也体现在高通胀背景下利率和成本上升带来的盈利能力下降的风险。因此，我们应该重视回避高经营杠杆的投资标的。

确定性当然还来自于低估值。低估值的标的首先已经将大部分的负面因素反映在股价内了，同时还能在底层资产质量优异的前提下享受未来均值回归的收益。便宜才是硬道理在当前的市场环境下尤为重要。

确定性当前还来自于通胀。由于通胀这个宏观大概率事件，我们在投资时需要关注受益通胀的标的。在我们看来，主要有以下几类：1、产品价格受益通胀的大宗商品，如原油、农产品等；2、产品有提价权的公司：如品牌消费；3、低投入成本扩大生产规模的企业：如医药，互联网，软件公司等；

正如巴菲特的名言：投资最重要的前三条原则均为安全第一。我们在投资时总是本着先评估投资标的的向下风险，再评估向上潜力的原则，我们希望成为金融市场的“剩者为王”。某些时候，我们的投资可能被诟病过于保守，我们通常将这样的批评视为表扬。

在当前这样存在高度不确定因素的市场，我们欣喜的发现有一类投资工具能给我们带来面对投资世界大风大浪的额外坚韧性：认沽期权（在未来确定的时间点以事先约定的价格卖出标的股票的权利，期权的买方能够在特定的时间段内规避行权价以下的下跌风险）。由于中国市场内期权的投资者比较少，大量发行的雪球产品可能为期权产品提供了额外的卖方，导致中国指数ETF期权的定价普遍偏低（相较于香港市场动辄30%以上的隐含波动率，国内指数ETF的期权隐含波动率仅为15%左右）。于是，我们欣然穿起一件售价便宜质量优良的铠甲，安安心心的挥舞着高仓位的大剑参与到的投资战场之中。

春天是播种的季节，在安全的前提下，莫辜负这明媚的春光。