刚兑（即刚性兑付，指的是当用户购买的理财产品到期后,运营公司必须分配给用户本金及相应收益,如果投资计划出现兑付困难时,运营公司必须要兜底处理,并承担相应法律责任）一直是市场中比较矛盾的现象，一方面对于流动性差、投资起点高的信托资产，因为有了刚性兑付这一防线，使得投资者的利益得到保障，但是另一方面它背离了“风险与收益相匹配，高收益隐含高风险”这一资本市场永恒的规律，创造了一个“零风险、高收益”的神话。14年，随着“11超日债”宣告违约，成为国内首单违约公募债券，刚兑被打破，自那以后违约债券数量和规模持续增加。

何为违约？

根据2020年3月24日，全国银行间同业拆借中心发布的《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》所述：本规则所称到期违约，是指在债券发行文件中约定的到期兑付日，债券本金或利息未能得到按时足额偿付，以及因破产等法定或约定原因导致债券提前到期且债券本金或利息未能得到按时足额偿付的情形。用通俗的话来解释就是没办法遵守约定，在该给钱的时候没办法给钱。

“违约债”如何估值？

方法一：依据回收率计算估值

一般来说，单个券的简单估值公式可以用下列公式：

估值=（1-违约率）×本金+违约率×本金×回收率

简化为：估值=本金-本金×违约率×（1-回收率）

违约率一般是债务人在未来一段时间内违约的可能性，一般由债务人的偿债能力和偿债意愿共同决定。浦发银行金融市场业务发布的报告《隐含评级可以更好地预测违约吗？》中所述：他们分别计算了外部评级和隐含评级下的历史违约率。从历史整体数据来看，两类评级均呈现级别越低违约率越高的特征，但都不是严格分布的，很多低级别对应的违约率依旧为0。背后原因一方面在于国内的信用评级普遍存在评级虚高、区分度不足等问题，另一方面，中国债券市场自2014年才出现第一只债券违约，虽然此后刚兑逐步打破，但违约样本仍相对有限。对于外部评级，AAA至A+级别均发生过违约，但违约率均未超过0.5%；对于隐含评级，发生过违约的最高评级为AA+（仅1家发行人），AA级别违约率也不足0.1%，但是从AA-开始，违约率有明显抬升，AA-违约率达到0.48%（高于同级别外部评级违约率），违约主体的辨识程度要更高一些，虽然AA外部评级的违约主体数量最多，但是基A+和A违约率均超过1%。相对于外部评级而言，隐含评级中的低级别（AA-及以下）对违数太大导致违约率反而不容易识别。

回收率=已偿付金额/违约金额x100%

注：已偿付金额为违约日后兑付的金额，违约金额为违约日没有兑付的金额

回收率测算大概方法：

首先，发生违约后，在确定其发行人是持续经营还是破产清算后来估算其可回收价值，一般持续经营可采用绝对估值法或相对估值法估算，破产清算可采用资产评估法估算。

其次在可回收价值确定后，按照债权的求偿顺序依次进行分配，首先偿还优先级债务然后再向下一级进行偿还，确定各级债权人的回收金额，然后便可计算各级债务的回收率情况。

最后根据三大评级机构（惠誉、标准普尔、穆迪）对不同的回收率给出的相应的回收率评级，再在发债主体评级的基础上进行加减调整得到债项评级。

方法二：第三方估值

根据国信证券托管部提供的资料，违约的估值一般是按照合同来进行，如果是存在不公允等情况的话，那么可能需要类似中证这样的第三方估值。当违约债券在产品中存在占比过高，需要使用侧袋估值，但此类情况较少。

根据国泰君安证券托管部提供的资料，对于违约债券的处理，主要有根据管理人提供价格进行估值，中证这样的第三方估值以及侧袋估值三种方法。

以中证估值为例（下述内容来源于中证官网2020年发布的文章）：

违约债券估值全价计算基于破产清算角度，依据违约债券发行主体经审计的财务报表，结合发行人披露的相关公告， 计算违约债券发行主体的一般债权回收率与对应债权信息（附资产抵质押增信的债券，在债权回收中考虑抵质押物的价值）。计算公式如下：

违约债券估值全价=一般债权回收率x违约债券债权

其中一般债权回收率是指破产清算中归属于一般债权的资产回收价值与一般债权的比值：一般债权回收率=归属于一般债权的资产回收价值/一般债权

（1）归属于一般债权的资产回收价值

归属于一般债权的资产回收价值是指资产回收价值总和扣除受限资产回收价值、应付职工薪酬、长期应付职工薪酬、应交税费等优先受偿部分的金额。

每个资产类科目设定受限资产回收系数（简称"受限系数"）和非受限资产回收系数（简称"非受限系数"），分别用于衡量受限资产回收价值和非受限资产回收价值。受限系数和非受限系数的取值范围为【0，1】，衡量其取值大小的指标主要从三个维度设定∶

A.发行主体指标。包括行业分类、企业性质、财务报表审计意见、归属于母公司所有者权益占所有者权益比值等。

B.单个资产类科目总体指标。包括对单个资产类科目审计意见、单个资产类科目中受限资产占科目总金额比值、单个资产类科目金额占流动资产比值、占总负债比值等。

C.单个资产类科目特色指标。如货币资金科目，选取指标包括利息收入与货币资金比值，现金、银行存款、其他货币资金债市投研笔请占货币资金比值，存放在境外的款项占货币资产比值等。

（2）一般债权

一般债权是指财务报表中总负债金额与计入权益的可续期债券金额、担保代偿金额三者之和，并扣除应付职工薪酬、应交税费、应付股利、优先受偿的抵质押债权、递延所得税负债、递延收益、长期递延收益等剩余的债权金额。

一般债权=总负债+计入权益的可续期债券余额+担保代偿金额

-（应付职工薪酬+长期应付职工薪酬+应交税费）

-应收股利-优先受偿的抵质押债权-递延所得税负债

-递延收益（流动负债、非流动负债）-长期递延收益等

其中，担保代偿金额取对外担保金额与担保代偿比率乘积;优先

受偿的抵质押债权一般选取受限资产的回收价值。

方法三：侧袋估值

侧袋估值简单来说，就是管理人会单独建立一个账户用于存放产品中的违约债券，将一个产品分为两个部分，即主袋和侧袋，当产品中有债券发生违约时，则将违约的债券独立到侧袋中进行处理核算，对于投资者可以赎回主袋中的资产，但是对于侧袋中的资产，需要等其解决其问题才可以。

举例来说：一个产品，净值是A，当产品所拥有的一个债券违约，导致净值跌至B。此时管理人启用侧袋估值，将基金净值拆分为C（主袋）和D（为侧袋）两部分，新进入的投资者买入的产品只对应主贷中的资产，且按净值C买入。对于违约前的投资者持有的主袋账户份额按之前所定到期日正常兑付，对于侧袋账户的那一部分，在债券成功处置问题后兑付。