阿尔法对冲策略从去年下半年开始没有获得超额收益，然而最近几个月策略的运行状态回归常态，公司特派小倪采访了基金经理楼延娜，以下为本次采访的全部内容。

问：能否分析下去年下半年阿尔法策略较大幅度的回撤原因呢？

答：2020年下半年大市值成长股（多数为指数成分股）“抱团”爆发，带动指数上涨（例如指数上涨，但其中只有少部分股票在上涨，大部分股票都在下跌，当时新闻媒体也都调侃，2021年初多次上演股灾型牛市，3000多只票下跌，300多只票大涨），对冲端该策略使用的是指数沽空工具，因此指数上涨速度快于我们通过基本面研究选出的价值股的价格上涨或者说估值回归，最终导致没有获得超额收益。

问：那在2020年下半年我们策略采取了哪些措施呢？

答：实际上，在去年年末，我们清仓了部分我们认为短期内估值过高的“抱团股”。以上两方面导致了在过去一段时间里，阿尔法对冲策略的优势未被体现。估值回归的速度虽然有快慢，但是整体趋于一致的，而且指数由于非价值股的拖累，理论上上涨的速度是慢于个股上涨的，下跌的速度是快于具有价值投资属性的股票。

我们一直在做我们认为对的事情，坚持价投的理念，高估了理应抛掉，低估理应给予时间等待或者说是回归。始终坚持着这个理念。

问：当时的市场环境你们是怎么看的呢？

答：不理性的上涨大概率会带来下跌。这里想引用一段之前我们在公众号上发的一篇文章。

“1月抱团股继续上涨，呈现出抱团的品种更加集中，上涨的速度加快的趋势。我们认为大部分的抱团个股本身的公司质地的确优秀，但是目前的估值透支了未来多年的成长性，中期而言预期回报率并不高。与此相反，大部分个股在大盘上涨的同时呈现出股灾式的下跌，这其中部分优质个股的呈现出良好的投资机会。

1月另一个吸引人眼球的现象是A股投资者“南下”的规模创出历史记录，我们认为这体现了港股的相对估值优势，但是我们需要注意的是港股的部分新经济和消费类个股的估值并不便宜。”

由此得出了一个疑问和结论

资金南下的迹象是否说明这些大市值成长股的“抱团”高估值，转而向估值更低的同类港股上市公司呢?

当时我们已经发现“抱团”估值处于历史高位，这样的估值是非理性的。

可以看看下面两张图基金重仓股的估值。

事实证明我们的看法是对的，2021年初便迎来了“抱团股”的暴跌，而阿尔法对冲策略的优势得到了快速体现，不仅没有受到指数崩盘的影响，相反快速产生了超额收益，目前已经回到了抱团股开始加速时期的盈利水平。

问：对于阿尔法策略的未来有什么展望呢？

答：参看下资本市场发展历史比较比我们久的美国，美国的漂亮“50”行情起始于1970年大致是在1973年结束，之后1974年美国经济衰退，美股大跌，股市从1975年开始回升，此时市场风格发生了巨大变化，从此前的“漂亮50”的大票行情一下子切换到了成长股的“小票行情”，而且这波小票行情非常长，一直持续到1983年。

我们认为没有哪个单独的行情可以一直持续，总是周而复始，对于阿尔法对冲策略而言，市场风格的切换并不会影响我们的投资风格，无论是“大票”行情还是“小票”行情，我们始终赚取的是我们自己的“阿尔法收益”（研究成果）。当然，“小票”行情可能对我们更有利些，因为指数不再那么容易受影响了。

我们始终相信基于基本面研究的阿尔法对冲策略可以跑赢市场，时间会证明这一点。对于研究标的的选择，我们一直秉承着自己的初心，用工匠精神一步步踏踏实实的去做基本面分析，然后买入并持有，等待它的价值回归，对冲指数的贝塔，持续得赢得阿尔法收益。

楼延娜：银万阿尔法对冲基金经理，毕业于英国萨里大学金融管理学硕士，2017年10月至今任浙江银万斯特投资管理有限公司全行业产业链研究员 、投资经理助理、基金经理。