10月市场呈现高开低走的态势。三季报后各指数的估值水平和近期涨跌幅情况如下：

图表1、各主要指数估值与市场表现比较（数据来源于wind）

10月，所有主要指数除了科创50之外均获得了正收益，需要特别指出的是，各主要指数的估值水平在3季度报告出来后均出现了一定的下降，体现了A股上市公司3季度整体盈利出现了明显的上升。 我们将在后文中进一步分析上市公司3季报的总体情况。

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.01，最小值为-0.60，平均值为2.63，截止2020年10月30日的当前值为1.75；以静态市盈率计算两者差值最大为4.68，最小值-0.7，平均值为2.24，当前值为1.89。两者均显示股票市场较债券市场估值略高，考虑到2020年1季度新冠疫情影响了最近一个季度的上市公司正常的盈利能力，以静态市盈率计算的估值比较数字更加能够反映两者估值的真实情况，该数值显示当前权益市场整体而言相对债券市场略微偏高。（我们认为当前的相对估值水平偏高的主要原因是债券的实际估值便宜而非权益资产高估了，具体可以参考我们8月的月报）

图表2：国债与股市估值

探讨1： 三季报概览

截止10月31日，几乎所有的A股上市公司公布了自己的第三季度财务报表，如果我们将A股整体作为一只个股的话，我们可以欣喜的用以下三句话总结A股的三季度报告：1、盈利增速快速回升；2、盈利水平“含金量”高；3、未来预期向好。

首先，盈利增速快速回升。先上图。

图表3、A股三季报营收和净利回升明显 

根据广发证券和海通证券统计，A股3季度单季净利润同比增速由2季度的-12.4%迅速回升至17.4%！若剔除金融三季报的单季利润同比增速改善更加明显，从中报的-1.5%显著改善到三季报的31.9%。即使是被全市场鄙视的金融板块，其单季度的利润增速虽然绝对值不高，但是改善的幅度也非常惊人，从20年2季度的-28.1%迅速回正至2.9%。

环比来看，2020年3季度的业绩环比增速甚至创出了2003年以来近20年的最佳水平。

图表4：A股单季度利润环比增速创2003年以来新高

让我们再看看这种改善的质量：众所周知，只有形成真正现金流的利润才是高质量和真实的利润。让我们来看看A股3季度惊人的业绩改善是否有现金流的背书。

图表5：非金融企业经营活动现金流持续改善

根据国金证券的统计，A 股非金融企业经营现金流随着业绩修复而改善，经营现金流TTM 增速由二季度的3.3%上升至8.7%。从经营性现金流净额占净利润比重来看，2020 年三季报这一比例为231%，处在2010 年以来的相对高位，也就是说当前A 股企业净利润“含金量”水平较高。

最后一个亮点：未来预期向好

如何判断上市公司整体业绩预期向好？很简单，观察上市公司投资新项目的意愿强不强。如何观察？上市公司现金流量表里的投资活动现金流出（资本开支）是否出现明显上涨反映了当期上市公司投资意愿是否强烈和未来上市公司产能增长的潜力；观察上市公司筹资活动现金流入是否上涨反映了上市公司未来一两个季度的投资意愿和潜力。A股非金融上市公司的现金流量相应科目的统计如下：

图表6：A股非金融企业资本开支加速恢复

图表7：上市公司筹资活动现金流入大幅改善

一句话：备足子弹，撸起袖子加油干！

探讨2：当前市场的利空与利好

股票市场的每一个时点都同时存在各种利好因素和利空或不确定因素，我们判断市场的中期方向主要有两个原则：1、大概率事件优于小概率事件；2、长期因素优先于短期因素。

让我们现在再来思考一下当下市场的利好和利空因素分别是什么？

利好因素：

1、上市公司业绩处于底部回升持续改善的过程中。（大概率、中期）

2、货币政策边际收紧即10年期国债收益率继续上行空间不大。（大概率、短期）

3、宏观政策支持资本市场大发展。（大概率、长期）

4、理财收益率持续走低、房地产投机性投资严控导致资本市场资金面长期向好。（大概率、长期）

利空因素：

1、中美各领域的竞争。（大概率、长期）

2、国内疫情二次爆发。（小概率、短期）

3、美国总统选举带来不确定性。（Trump当选概率较小，短期）

其实结论很明显，当下市场利好的因素更多，概率更大并且更长期。利空因素中中美的长期竞争的确很难规避，但是正如我们之前报告中多次提及的，黄金可以在很大程度上对冲中美竞争的极端情况，所以，我们的选择很简单：黄金+中国资产。

很熟悉吧。