11月各大指数分化较为明显，低估值的恒生指数、沪深300和上证50走势明显强于高估值的创业板、科创50。三季报后各指数的估值水平和近期涨跌幅情况如下：

图表1、各主要指数估值与市场表现比较（数据来源于wind）

11月，市场风格明显向低估值的价值股切换，在海外疫苗基本成功的信息明确后，全球市场正在交易疫情后宏观经济复苏的大逻辑，价值股在全球范围内受到追捧。

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.01，最小值为-0.60，平均值为2.63，截止2020年12月01日的当前值为1.57；以静态市盈率计算两者差值最大为4.68，最小值-0.7，平均值为2.24，当前值为1.52。两者均显示股票市场较债券市场估值更高，考虑到2020年上半年大量企业受到疫情的影响较为严重，而债券市场已经在交易中国经济强劲复苏的逻辑，当前的国债到期收益率与股市过去业绩的隐含收益率的比较有一些扭曲，具体表现在：

1、国债收益率阶段性偏高（反映了经济近期反弹的事实和未来复苏的预期）；

2、上市公司的历史盈利（E）尚未摆脱疫情的影响。

图表2、国债与股市估值

探讨： 让子弹飞？

11月底12月初，市场在大金融板块的带领下接近了前期的高点，其中上证指数、沪深300和上证50纷纷创出年内新高。于是，市场的参与者就会纠结一个永远的命题：需不需要逢高卖出？作为大部分时间不择时的机构，我们更愿意忽略短期波动（因为我们无法预测），从相对长周期的维度回答这个问题。由此，我们需要把以上问题分解成两个问题：1、市场是否有泡沫？2、当前处于宏观周期的什么位置？

首先，市场整体不存在泡沫。所谓泡沫，主要有两个特征：1、估值处于历史高位；2、市场参与者群情激昂。

让我们看一下估值水平：

图表3、各主要宽基指数的估值分位数水平

很明显，除了创业板指数仍处于高位外（亦不能算绝对高位），其他指数的估值分位数仍处于合理位置：市盈率估值大部分处于历史中位数附近；市净率大部分低于历史中位数。需要指出的是：各指数的市盈率分位数明显高于市净率分位数，我们认为，考虑到疫情严重影响了上市公司2020年头两个季度的业绩（例如大市值的银行股和保险股上半年全面负增长），当前的市盈率明显低估了上市公司的真实盈利水平，我们更应该参考市净率水平评估当前的市场整体估值水平。

另一方面，我们认为市场远远没有达到群情激昂的程度，我们观察公募基金的仓位发现，公募基金在11月甚至出现了明显的降低仓位的行为，其整体仓位水平也处于2014年以来的中位数附近。

图表4、公募基金仓位观察                                                                                                                       数据来源：国金证券

所以，当前市场离泡沫还有很大一段距离。

我们一直以来认为宏观和政治不可预测，我们在宏观上更加愿意研究我们处于周期的什么位置。当探讨我们处于宏观经济什么位置的时候，我们排除了中周期（朱格拉周期）和长周期（康波周期）分析；我们没有能力进行5年以上的周期分析。我们尝试重点分析当前处于宏观经济中最短的库存周期（基钦周期）的什么位置。所谓库存周期，顾名思义，就是宏观经济随着各个微观生产企业的累积库存和消耗库存的行为而波动的周期现象。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，周期的时间大约在2-4年的时间。

让我们看一下如下这张图：

图表5、中美欧库存水平比较

从上面这张图，我们可以看到如下几个事实：

1、当前中国库存水平处于中位数附近，欧美处于底部区域；

2、在疫情以前，2019年3季度中国的库存水平处于底部位置，4季度出现明显的补库存行为；

3、疫情导致了中国和欧洲被动的快速补库存；

4、欧美大规模刺激政策加速了库存的见底；

基于以上事实，我们斗胆做出如下两个判断：

1、当前中国库存水平处于中位附近，海外需求随着疫苗的落实快速回升的假设下，中国这个世界工厂短期内（2-3个季度）进一步补库存的概率较大；

2、如果不考虑疫情因素，2019年4季度，中国经济可能处于新一轮库存周期的起点，考虑到库存周期通常覆盖2-4年的时间，中国经济处于短周期的前半段（向上周期）的概率更大。

简单来说，我们大概率处于宏观短周期的复苏阶段。2-3个季度内上市公司业绩上升的概率较大。

当前最大的风险可能来自于美国股市的高估值，但是看看下面这张图：

图表6、全球股市估值比较

何必自己吓自己？

为啥外资持续流入？因为，我们的市场无论从估值水平，还是从宏观背景而言都处在一个比较舒服的位置，让子弹再飞一会儿吧。