2021年1月，各大指数涨跌互现，一月全市场个股涨幅中位数为-8.39%，但是在大市值个股的带领下沪深300、创业板指数均出现了明显的上涨。

图表1、各主要指数估值与市场表现比较（数据来源于wind）                                                                                                            数据来源：wind、银万资本

1月抱团股继续上涨，呈现出抱团的品种更加集中，上涨的速度加快的趋势。我们认为大部分的抱团个股本身的公司质地的确优秀，但是目前的估值透支了未来多年的成长性，中期而言预期回报率并不高。与此相反，大部分个股在大盘上涨的同时呈现出股灾式的下跌，这其中部分优质个股的呈现出良好的投资机会。

1月另一个吸引人眼球的现象是A股投资者“南下”的规模创出历史记录，我们认为这体现了港股的相对估值优势，但是我们需要注意的是港股的部分新经济和消费类个股的估值并不便宜。

图表2：国债与股市估值

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.01，最小值为-0.60，平均值为2.63，截止2021年2月02日的当前值为1.43；以静态市盈率计算两者差值最大为4.68，最小值-0.7，平均值为2.24，当前值为1.40。两者均显示股票市场较债券市场估值更高。 由于上图中的市盈率计算使用的是股本加权法（总市值/总盈利），该市盈率的计算强化了大市值个股的权重，在大市值抱团股估值高企的当下，并不能完全客观的反应市场的估值水平。

探讨：抱团向何方

首先，我们给“抱团”下一个定义，在我们看来，当前“抱团”有以下三个特点：1、以基金为首的机构投资者持有流通盘的比例较高；2、估值处于历史90%的分位数以上；3、公司未来具备高确定的成长性。

（一）“抱团”存在一定的合理性

我们必须要承认抱团具备一定的合理性。我们认为抱团的高估值主要来自于两个基础：低利率和高确定性成长。

让我们看看最经典的高登模型（Gordon Model）：股价=股利/(投资要求回报率-永续增长率)；其中投资要求回报率由两个部分组成：无风险利率+风险溢价。当市场基础利率下降，投资回报率里的无风险利率就会下降，这时投资要求回报率的值也会相应下降，进而提高了股票的估值。

举例：假设股票A，股利为10元，永续增长率为5%，投资回报率中无风险利率部分为4%，风险溢价为6%；

根据高登模型，当前的股价=10/(4%+6%-5%)=200元；

当无风险利率下降到3%时，当前的股价根据高登模型计算为=10/(3%+6%-5%)=250元。

假设股票B，股利同样为10元，永续增长率为2%，投资回报率中无风险利率部分为4%，风险溢价为6%。

根据高登模型，当前的股价=10/(4%+6%-2%)=125元；

当无风险利率下降到3%时，当前股票B的股价根据高登模型计算为=10/(3%+6%-2%)=142.86元。

从以上的案例可以看出，1%的无风险利率下降提升了“成长”股A股价25%，但是仅仅提升了“价值”股B股价14%。

另一方面，高确定的成长股相对低确定的成长股应该享受更高的估值。让我们再看一下高登模型里的投资要求回报率的另一个部分：风险溢价；风险溢价的内涵就是投资人根据不同个股的不确定性程度要求的合理超额收益率水平。一个可以类比的情况就是信用债：不确定性高的公司就好比垃圾债，确定性高的公司就好比高等级信用债，其发行的利率肯定是高等级信用债远远低于垃圾债；同理，对于业绩高不确定性的股票理性的投资人肯定要求更高的风险溢价，对于业绩高度确定的股票投资人会给予更低的风险溢价。

延续上述的案例，假设有一家新的公司C，当前的股利10元，无风险利率为4%，市场预期的永续成长率也是5%，不同的是C公司可能行业前景的确定性不行，这时候投资人要求的风险溢价为9%。

根据高登模型，当前的C公司股价=10/(4%+9%-5%)=125元

同样的盈利水平下，C公司合理股价仅为A公司股价的62.5%。

这时候朋友们把A公司假想成白酒股（高确定成长股），B公司假想成银行股（高确定价值股），C公司假想成保险股（低确定成长股），是不是解释了很多问题？

（二）当前的“抱团”股存在明显的泡沫

虽然“抱团”个股的高估值存在合理性，但是也一定有一个限度。我们认为当前的抱团个股存在明显的泡沫，理由如下：

1、抱团股的绝对估值水平达到历史高位；

根据国信证券的统计，基金重仓持股前100的个股市盈率中位数高达80倍！仅次于2015年的高位。

图表3：基金重仓股估值水平

2、抱团股的相对估值处于历史极值

当前基金抱团股相对于市场整体的估值水平已经超过了2015年，达到历史极值。

图表4：基金重仓股相对市场整体估值水平

（三）“抱团”会瓦解么？

回答这个问题，我们可以通过两个角度去理解。

第一个角度：高估的原因也可以是高估瓦解的理由。在上文中，我们提及当无风险利率下行的时候，成长性更高的个股的估值提升远远高于地成长性个股的估值提升。同理，当无风险利率上行时，高成长性个股的估值收缩也必然大大高于低成长性个股的估值。需要注意的是，当前基金抱团股呈现典型的“成长”特征。

图表5：美国10年其国债收益率与申万医药行业指数市盈率

图表6：美国10年其国债收益率与申万半导体行业指数市盈率

第二个角度：历史上的“抱团”都瓦解了么？

我们可以把这个问题转换成市场“风格”会转换么？因为基金和机构投资人在历史上偏好的风格呈现明显的轮动。

根据招商证券的报告，A股自2009年以来经历了5轮明显的风格轮换，每次持续时间 23~28 个月不等，每次风格四大风格首尾差介于 36~155%不等。

图表7：A股5轮风格转换

事实：A股自2009年以来的历史上没有一次风格持续超过28个月。

小结

由于公募基金业绩近期的相对收益更好，促进了基金的发行和申购，进而形成了“抱团”个股的正向反馈。我们不知道“抱团”的行情什么时候瓦解，可能短期内“抱团”个股会有更加疯狂的上涨，但是我们不会因此改变我们由常识得出的结论和回避“抱团”个股的理性选择。

霍华德马克思在《投资中最重要的事情》一书中有这样一段话：

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。