探讨：滞涨需要担忧么

什么是滞涨？在经济学上特指经济停滞、失业及通货膨胀同时高企的现象。典型的滞涨案例是20世纪70年代初的石油危机阶段。近期，美股和中国A股市场均比较低迷，市场一个非常重要的担忧是滞涨。通常滞涨带来的是严厉的货币政策收紧：利率上升叠加货币供应量下降对股票市场是重大的负面打击。一方面，利率的上升会提升未来现金流的折现率，将损害股票尤其是成长股（重要的现金流发生在“远期”）的估值水平；另一方面，货币供应量的下降，参与市场投机的资金减少，股票市场的供需平衡将下移，进而拉低市场的整体估值水平。因此，归根究底，市场害怕的不是滞涨本身，而是害怕由其带来的货币政策的急剧改变。

问题来了，政策制定者为什么要调节利率和货币供给？其实，任何政府真正关心的是失业率和通货膨胀。失业率不言自明，通货膨胀是如何影响政策走向的？我们理解，政策制定者是欢迎较低水平的通货膨胀的，但是非常担心过高水平的通胀。过高的通胀会严重抑制消费，进而压制投资和整体经济增长，而经济的衰退会带来高失业率。麻烦的是，通货膨胀的形成的原因千差万别，其中一些典型因素如过度投资传导到终端是一个相对长期和趋势性的过程，央行需要非常小心谨慎的分析成因并且有预见性的采取行动。总结一下：政策制定者归根到底关心的是社会的稳定以及由此而来的几乎是唯一的经济指标：失业率。

了解了以上的机制，我们再回头来看看当前市场最担心的问题：由滞涨担心带来的美联储快速收紧货币的忧虑。让我们看一下如下这张图：

图表1：美国近五年失业率走势

美联储官员布拉德近期有如下言论：到明年春天，失业率可能会回到新冠大流行前的水平。

结合上图和美联储官员的讲话，我们发现如下两个事实：

1、 失业率在近一年的时间内逐渐下降。

2、 失业率仍未回到新冠疫情前的合意水平。

在失业率没有回到合意水平前，美联储的官员当前根本没有滞胀的困扰。

他们更多的是考虑在经济恢复常态后逐步退出前期因为疫情而实施的超宽松的货币政策。为什么美股最近走势低迷？涨多了啊。

回头再来看看中国的情况：

我们认为，两个重要的因素可能限制国内货币政策的急剧转向。

第一：碳中和政策带来的大宗商品价格上涨可能存在非周期的因素。本次大宗商品上涨固然有全球经济回升带来的需求因素，我们认为更大的原因可能来自供给端的收缩。举一个例子，数字化社会的发展和新能源汽车的快速增加带来了社会用电量的大幅度增加和铝铜等相关金属的需求增加，但是在供给端，火电的重要燃料煤炭由于碳中和政策导向供给受限，新增项目审批停滞；铜铝由于在加工过程中使用大量的电，碳排放指标非常高，因此供给也受到了严重的限制。与此同时，由于储能技术的发展较慢，光伏和风能发电很难替代传统的化石能源发电。叠加海外疫情导致了供给减少、运费增加等。于是，就出现了煤炭、天然气、铜、铝等大宗商品持续上涨的现象。 问题是，改变利率政策影响更大的是需求而不是供给，因此，在碳中和政策的背景下，中期内能源相关大宗商品价格中枢的上移一方面是能源转型的必经之痛，另一方面也能够抑制传统能源的需求和激发新能源发电的发展。

第二、海外疫情恢复的背景下，中国经济近期的高速增长本身不具备可持续性。除了通胀的担心外，利率政策调节有另一个动因：经济过冷或者过热。自2020年3季度以来，由于中国疫情控制得力，海外制造业需求涌向中国，2021年3季度以来中国经济增长异常强劲。但是，随着海外的经济恢复，中国经济的增速未来很难保持高位；同时，考虑到碳中和政策和房住不炒的政策必然带来的短期阵痛，以及人口中期向下的因素；未来一段时间中国经济的整体增速很难维持当前的高位，由此，在没有美联储的外力之下，我国的货币政策很难有收紧的趋势。

图表2：中国季度GDP同比增速（不变价）综上，我们认为，大宗商品在碳中和以及全球疫情恢复背景下中枢的确在上移，但是由此带来货币政策的急剧转向概率不大，在市场估值处于中位数以下（见表格一），货币政策没有剧烈转向的风险，市场内有足够多的具备性价比的标的的时候，我们不需要有太多的担心。

市场波云诡谲，财经新闻充斥着抓人眼球、为赋新词强说愁的蹩脚逻辑，我们需要静下心来独立思考。

莫向外求。