探讨1：该来的总会来的

首先让我们看一下如下这几张图：

图表1：A股大盘成长与大盘价值比较

图表2：中盘成长与价值

            图表3：小盘成长与价值            

图表4：罗素2000成长与价值因子比较

图表5：A股历史风格轮换

结合图表1、2、3、4，以上的几幅图说明了如下的几个事实：

1、当前市场的成长风格相对价值风格的溢价达到了历史极端的位置；

2、A股市场上，市值因子叠加成长因子的估值溢价最大，即越是大市值的成长股相对价值股的估值溢价越大，典型的例子如宁德时代；

3、美股历史上，上次出现如此大的成长估值溢价是2000年互联网泡沫期间，

4、A股历史上，上次出现如此大的成长因子估值溢价是2015年中小盘泡沫期间，不同的是上次是小盘成长估值溢价更高，本次是大盘成长估值溢价更高；

5、不论是美股和A股的历史，估值溢价最终都会走向均值回归；

为了更好的说明我们对市场的看法，让我们看一个个股的案例

图表6：A股地产龙头25年来走势

上图是A股龙头地产股的年线走势图，我们看到在2007年，该股的阶段性高点（前复权：剔除了分红影响后）达到18.15元，14年过去了，当前的股价仅为24.05元，14年来的年化复合收益仅为2.03%。以18.15元计算，该股在2007年高点时的市盈率估值高达103倍，当前的估值为6.72倍。

让我们把视角从上帝视角调整到2007年如火如荼的牛市中进程中；当年的地产股是不是好赛道？成长性强不强？业绩确定性大不大？机构抱团的是否紧密？答案全部是肯定的。事实上，这家公司14年来盈利持续增长，2020年的归母净利润水平是2006年的18.06倍！

我们并不否认当前大部分机构抱团的大盘成长股具备明显的成长确定性，但是历史经验告诉我们，这次不会不一样，任何时候在离谱的估值水平和市场强烈的共识背景下进行投资，短期来说是击鼓传花的游戏，长期而言难言良好的预期收益率。

探讨2：基于长期逻辑的逆向投资

问题来了，那么在这样的环境下，我们应该怎么进行投资？我们的答案归纳起来一句话：基于长期逻辑的逆向投资。

我们的投资标的往往体现出短期负面长期正面的基本面特征。

短期的因素在当前的专业机构为主导的市场内会被快速挖掘和极致演绎，我们这样的机构不具备比较优势。与此同时，当短期负面因素发酵时，部分具备长期逻辑的优秀公司同样会被市场中的大部分投资人抛弃，我们虽然没有办法快速对短期因子做出反应，但是我们的研究保证了我们对长期逻辑的大概率正确把握，我们并不比市场的大多数专业投资人更聪明，但是我们更有耐心，我们的投资人更有耐心，这是我们的核心优势之一；专注于挖掘短期逻辑出现崩塌的优秀长期逻辑能够为我们的投资人带来最大的回报。

最近和一个在大型保险机构做FOF（基金投资）管理的朋友聊天，这次聊天的两个内容让我感到非常的惊讶。

其一：FOF机构通常每周评估组合内基金的相对表现，并迅速做出买卖的决策；大部份公募内部通常每月对基金相对表现进行检讨；作为市场主力的公募基金每日排名、开放申赎，大额申赎评估周期仅为短短的一周或一月，公募基金经理很难把目光放得更加长远，抱团似乎是最优的选择。

其二：某大型量化私募机构投资5个亿用于高频交易的硬件投资和算法开发，未来拟追加投资10个亿于高频交易的开发。这意味着未来在短线交易中，散户的交易对手可能越来越大的概率是高速运算的计算机，短线交易的胜率可能远远低于我们去澳门赌场的游戏胜率。

年初有这样一张流行的图片对比中美的网红基金经理：

美国当红基金经理长这样

中国当红基金经理长这样

联系到上文中的专业机构对基金经理的考核周期和中国基金经理人超低的留存比例，我们就不难理解为什么中国市场会出现如此巨大的波动性和极端的结构性行情。

基于以上的背景，中国市场出现了如下的奇景：

每年买入上一年倒数第一的基金（不要命组合）在历史上远远跑赢沪深300，尤其近几年公募基金主导的结构性牛市中超额收益更加明显。为什么？短期因子不论是利好还是利空均被极致演绎了，时间拉长一点自然有强烈的均值回归的冲动。

我们应该感谢这样的市场，因为他给了我们当下非常好的结构性机会，耐心终将获得回报。