2021年第一季度，A股各个主要指数均出现了不同程度的下跌，与此相反，恒生指数出现了大约4%的上涨。

数据来源：wind、银万资本

市场整体的估值仍处于合理区间，其中创业板指数处于相对估值高位。我们欣喜的发现，2020年年报显示上市公司的业绩同比数据较2020年3季度出现了明显的改善（我们会在后文中详细阐释），正如我们在2月月报中提示的：市场在整体盈利改善和估值相对合理的背景下不存在全面熊市的基础。

股票市盈率的倒数反映了权益市场的隐含收益率，这个数值与当期的10年国债收益率之间的差值反映了股市与债券市场的估值比较。当这个数值在平均值以上时，当时的股市相对于债券市场低估；反之则反映了股票市场相对于债券市场高估了。自2011年5月以来的周期中，以滚动市盈率计算两者差值最大值为5.01，最小值为-0.60，平均值为2.63，截止2021年4月2日的当前值为1.56；以静态市盈率计算两者差值最大为4.68，最小值-0.7，平均值为2.24，当前值为1.52。两者均显示股票市场较债券市场估值略高。 由于上图中的市盈率计算使用的是股本加权法（总市值/总盈利），该市盈率的计算强化了大市值个股的权重，在大市值抱团股估值高企的当下，市场整体市盈率虚高；另外，当前的市盈率包含了2020年上半年异常低盈利的数据，因此当前的股票估值和国债收益率比较并不能完全客观的反应市场的估值水平。

图表2：国债与股市估值

探讨1：关于市场

截止2021年3月31日，大部分上市公司均公布了2020年的年报，让我们比较欣慰的是全体上市公司体现了非常明显的业绩改善趋势。具体见下面两张图：

图表3：各大指数营收增速变化（中位数）                                                                                                              数据来源：wind、银万资本

图表4：各大指数净利润增速变化（中位数）

                                                                                                              数据来源：wind、银万资本

从上图来看，我们可以发现所有的指数无论是营收还是净利润同比增速均表现出明显的逐季度改善的趋势。前瞻的看，低基数和海外经济恢复共振的背景下，未来两个季度A股上市公司仍将表现出明显的增长，其中2021年一季度A股上市公司将呈现加速增长的趋势。

结合市场的整体估值水平，以万得全A为例，即使考虑了2020年上半年受疫情影响的因素，市盈率仍然处于历史中位数附近（51.58%），我们认为市净率的估值：历史的31.38%分位数附近，更能体现当前市场整体的估值水平，即市场大部分个股处于相对低估的位置。

更准确的说，市场当前呈现的是结构性机会，一方面抱团股估值仍处于高位，需要时间和空间来消化，另一方面我们发现有很多业绩改善明显的低估值个股的机会。

探讨2：我们如何赚取超额收益？

最近我去参加一个短视频上市公司的研究机构路演，当时研究员推荐的逻辑是这家公司短视频产品的重度参与者是二三线以下城市的低收入人群，可以通过接收拼多多已经逐渐退出的“白牌”电商市场（无品牌的低价产品）获取快速增长的电商销售收入，因此，这家公司将成为下一个拼多多！

我问了两个问题：1、为什么拼多多退出白牌市场？2、公司最终如何赚钱？

研究员的答案也很简单：1、拼多多退出白牌市场是因为白牌单价低，没有广告收入，因此这个市场是亏钱的；2、公司的大老板恐怕目前也没有想明白如何盈利……

我们对互联网短视频行业的没有非常深刻的研究，无法对这样的公司进行估值，因此我们完全没有否定研究员对这家公司的估值判断的意思。让我们疑惑不解的是，仅仅依靠热门赛道的眼球效应和无法想象盈利能力的看点，一个连创始人都没想明白未来如何赚钱的市值上万亿的企业是一个值得投资的标的么？

与此同时，有一只市值类似的个股，处于垄断行业的龙头地位，市盈率仅为8倍，没有有息负债，分红收益率接近7%。更为惊人的是，这家公司每年产生超过2000亿经营活动净现金流，也就是说这家公司4年经营的净现金流入就能按照当前的价格把上市公司完全收购！

为什么产生这样的落差？因为第一家公司处于“性感”的赛道，短期内不需要证明自己的赚钱能力，只需要不断给市场描绘“宏大”的前景。投资人呢？只要买了之后能赚钱，在最短的时间赚最多的钱，其他的管他呢。而第二家公司由于受美国政府制裁，美资背景的投资机构不被允许投资，已有的投资必须短期内清仓，因此股价短期内出现明显下跌后窄幅震荡。

《证券分析》一书的作者，证券研究员的祖师爷格雷厄姆曾经说过：市场短期是投票器。上面这个案例生动的诠释了这句话：市场短期根据个股受欢迎的程度为股票定价。上面的案例中，短视频个股估值上天，垄断龙头估值入地。但是长期呢？格雷厄姆的下半句话是：市场长期是称重机。长期而言，一个公司的价值是其未来现金流之和的现值。短视频公司如果一直无法将流量变成利润，未来堪忧；相反，如果垄断龙头能够保持当前的盈利能力，估值回归是必然发生的。因此，我们会选择低估值的垄断龙头公司作为投资标的。因为，市场短期的抛弃没有改变他的垄断地位和盈利能力，长期而言，预期差的逆转将会给我们带来丰厚的利润。而且，低估值带来的安全边际封杀了深度调整的空间。

短期内被市场抛弃甚至厌恶，但是经过深度研究长期逻辑顺畅的标的是我们最喜欢的投资机会。当然，我们经常在短期内跑输市场，因为我们的组合里没有选美冠军，但正是这样的耐心和坚持为我们带来了长期的超额收益。