探讨：这次不一样了？

最近总有人问我，这次是不是不一样了？连党中央都描述当前的国内国际政治经济环境为“百年未有之大变局”；全球著名的对冲基金经理强调我们要使用“新的范式”去思考当前的投资；更有多名政治人士在俄乌冲突后担忧“第三次世界大战”，叠加美联储1980年代后最鹰派的加息宣言，金融市场风声鹤唳，忧心忡忡，到处弥漫着焦虑和恐惧。

对于“这次是否不一样了？”这个问题我们没有明确的答案，我们不是先知，我们只能分享一些我们浅薄的思考。

首先来回顾一下这样一段历史：英国股市在第二次世界大战中的见底时间是德国占领法国时，居然早于德国对伦敦的大轰炸。

这段历史生动的说明了股票市场对宏观政治经济背景的灵敏程度，换句话说，金融市场以最快的速度反映了当前所有的悲观与乐观的现实（如果没有过度的话，至少时充分的）。

以此为出发点，我们可以粗略的得出一个结论：当前的金融市场已经充分反映了我们在前文中谈到的重大担忧。

接下来的问题是，还有可能更加坏么？

在历史极端的估值面前，“更加坏”的定义是什么？就是历史上从来没有发生过的宏观与政治的负面因素，比如：第三次世界大战？美联储超预期的加息？

先看第三次世界大战，或者温柔的说法东西方阵营的完全决裂的可能性，我想再悲观的人都应该承认虽然这种概率在加大，但是从绝对值来说仍然是小概率事件。我们需要防范的是这种可能性的不断恶化，如何防范？又如何投资？

我们当然不能以小概率事件的发生为基础进行投资决策，但是我们需要防范小概率发生时可能的毁灭性打击。因此，在低估值环境下高仓位参与股票市场的同时，我们可以运用价外认沽期权、黄金等手段尽量避免组合受到极端打击。

考虑完悲观的一面，我们需要理性考虑乐观的一面。

虽然可能不会更坏，但是在情况变好之前我们大概率要经受一段或短或长的震荡期，期间的痛苦起伏仍然对市场参与者伤害颇大。我们当然应该在优质资产便宜的时候开足马力，但什么是当前环境下的优质资产？我们的看法是三个字：确定性。

在今年3月初的月报里我们曾经写下过如下的内容：

“在我们看来，确定性首先来自于低杠杆。除了组合层面严格回避杠杆之外，我们更应该重视回避投资标的本身的经营杠杆。杠杆带来了脆弱性，这种脆弱性一方面体现在底层资产剧烈波动带来炸毁风险，另一方面也体现在高通胀背景下利率和成本上升带来的盈利能力下降的风险。因此，我们应该重视回避高经营杠杆的投资标的。

确定性当然还来自于低估值。低估值的标的首先已经将大部分的负面因素反映在股价内了，同时还能在底层资产质量优异的前提下享受未来均值回归的收益。便宜才是硬道理在当前的市场环境下尤为重要。

确定性当前还来自于通胀。由于通胀这个宏观大概率事件，我们在投资时需要关注受益通胀的标的。在我们看来，主要有以下几类：1、产品价格受益通胀的大宗商品，如原油、农产品等；2、产品有提价权的公司：如品牌消费；3、低投入成本扩大生产规模的企业：如医药，互联网，软件公司等；“

我们的看法没有变：我们眼中优质的投资标的需要具备如下几个特点：低经营杠杆，低估值（高股息），成长确定性。

第二个重要的担心：联储超预期加息是否会进一步发展和强化？

首先，我们看一下上一次加息时美国国债的总规模和相对GDP的比例，1982年沃尔克最后一次加息时，美国的国债规模是1万亿美元，占当时美国GDP30%-35%之间；如今，美国国债规模高达30.7万亿，占GDP的比值高达110%。问题来了，每加1%的利率，就会增加3100亿美金的利息，联储有持续大幅度加息的能力么？

其次，让我们看一下加息的逻辑背景。本轮加息的最重要的目的就是抑制通胀，其宏观逻辑是通过加息抑制需求，甚至是制造衰退来压制通胀的水平。本轮的通胀的成因是什么？在大疫情背景下，需求本来就没有过热；商品价格的上涨更多的来自于节能减排政策下带来的长期投资不足，供给端在价格上涨的过程中来自碳减排政策的压制没有减轻，又迎来了加息大棒；这样的加息对通胀的抑制能力有限，在下轮宽松时可能迎来更加离谱的上涨，更何况对于OPEC+这样的组织而言，需求短期下降时还有减产的武器。问题来了，既然加息没有什么用，又带来大衰退的巨大成本，加息的可持续性有多强？

当然，金融市场变化莫测，国际政治经济环境波诡云谲，我们能掌控的最大的确定性来自于自身。正如巴菲特在伯克希尔哈撒韦年会上面对”当前最好的投资方向是什么？“的问题时的回答一样：投资自己。

莫向外求。努力做好自己身边的事情能带来最大的确定性。